與其說是理論破減，不如說是溢價重置。過去一季，中國AI硬體類股表現落後於全球同業。科創50指數與創業板雙雙創下季度最大跌幅，與國內加速器和光器件貿易密切相關的公司股價也同樣大幅下跌。直觀的解讀可能會認為，中國的AI基礎設施已經過度建設，且加速器投資論點已經破滅。然而，實際營運數據並非如此。取而代之的是，第一代＂中國輝達＂敘事中蘊含的稀缺性溢價。

市場高峰時期，同時存在多個假設：（i）輝達最新產品將持續被排除；（ii）在廣泛的上市公司中，政策能順利轉化為利潤。這些假設同時受到考驗。媒體報導，中國官方正在調查對輝達新產品的需求，這重新增加了客戶的選擇。一項點名中際旭創（Innolight）與新易盛（Eoptolink）的美國參議院法案，則在光通訊領域引發了另一層地緣政治風險。此外，戰略關聯性本身並不足以支撐獲利模式，企業必須建立起穩健的獲利模式。

持續資本支出。儘管如此，從營運面來看，順應週期趨勢是明智之舉。首先，中國大型雲端業者（Hyperscalers）所公佈的資本支出正呈現決定性的加速成長，這背後是由更大的AI相關支出所驅動；例如阿里巴巴與騰訊等企業預計將突破原本的指引。雲端業務也展現出強勁的動能，阿里巴巴的AI與運算以及AI相關產品營收保持強勁成長動能。此外，國產AI晶片的持續成長也為企業提供了結構性支撐。

結構性需求超過整體風險。上述任何轉變都沒有推翻中國將繼續建設本土AI基礎設施，而國產硬體仍然是參與其中的最佳途徑，它們縮小了資本支出的範圍。截至6月底，全國智慧運算能力達到2,185 EFLOPs（每秒百億億次），年增177%，而數據中心機櫃使用率則為71.4%。這顯示是市場呈現分化，而非加速器過剩。舊有的基礎設施缺乏足以支援高密度AI的功率密度、冷卻系統、網路架構或硬體配置，同時領先的雲端服務商與模型開發商仍然回報可用加速器的取得相當吃緊。中芯國際（SMIC）接近95%的產能利用率以及高頻寬記憶體（HBM）的關鍵瓶頸，正是核心層級出現稀缺的證據。國產加速器價格也證實了相同的短缺情況。領先的國產GPU供應商回報，9月價格調漲了20%至50%。輝達獲得授權回歸將會壓縮替代溢價，但不會消除資本支出。光通訊法案是一項規定五年過渡期的國家安全採購規則，而非針對大型雲端業者的禁令，且美國聯邦通信委員會（FCC）並未將收發器列入受管制清單中。剩餘風險是未來可能出現的3.2T內容規則，而非中止目前正推動中國光通訊業者獲利成長的800G與1.6T訂單。

因此，正確的策略是選擇性參與而非完全退出。在評價面重新調整後，獲利與資產負債表的能見度更高時，預期報酬也會較佳。

• 國內IC設計公司正努力將國內需求轉化為已申報的營收與獲利，並有充分證據顯示庫存和供應商預付款將轉化為已交付的貨物和現金。
• 國內晶圓代工、記憶體、設備（例如精密零組件）與原物料（例如高階印刷電路板和銅箔基板）是深耕在地化趨勢的主要受惠者：無論最終哪一款加速器勝出，他們都可望受惠。
• 伺服器業務印證了資本支出和政策要求，創紀錄的積壓訂單證實訂單量超過矽晶片銷售量。
• 光通訊仍是值得繼續投資的領域，因為從800G到1.6T的轉型，以及全球雲端資本支出和海外製造佈局都支持獲利。

中國的AI基礎設施建構依然完好，企業支出持續加速，且政策指向國產化。近期的修正使其評價面更具吸引力。