資產配置：“大而美”時代下的投資策略

財政保守主義的終結。美國總統川普簽署了“大而美法案（OBBB：One Big Beautiful Bill）”。OBBB包含大規模減稅和削減福利；到2034年，美國的財政赤字將增加超過3.3兆美元。這種財政上的慷慨標誌著在已開發國家看到的熟悉模式的延續，從日本的現金發放和減稅到歐洲增加北約（NATO）國防支出。然而，與肺炎疫情時期不同，這種過度支出發生在利率不再偏低的時期。相反地，收益率已回到金融海嘯前的水準；除非生產力/經濟成長從現在開始大幅提升，否則已開發經濟體將不可避免地面臨償還巨額債務的困難。無法削減財政支出的情況有顯著的政治背景。在美國，政府效率部門（DOGE）僅設法削減了1,900億美元的支出，大幅低於每年削減2兆美元的既定目標。儘管川普透過OBBB計劃在十年內成功將醫療保健支出削減了1.1兆美元，但未來的政府能否在不遭受選舉影響的情況下維持這樣的削減幅度，令人高度懷疑。由於未能達成共識，法國和英國也存在同樣的削減成本困境。星展集團認為，未來幾年，這種情況可能持續，因為現任政府應會屈服於民粹主義的壓力，將短期選舉利益置於長期財政紀律之上。

財政問題一拖再拖。耶魯大學預算實驗室的分析顯示，OBBB將使低層20%人口的收入減少560美元，同時使頂端 1%人口的收入增加32,265美元。根據美國國會預算辦公室（CBO）估計，OBBB帶來的4.5兆美元減稅措施只能部分抵銷削減支出。這意味著到2034年，美國財政赤字將增加3.3兆美元，美國債務佔GDP比率將達到130%，利息支出將達1.9兆美元。由於投資人質疑美國資產的避險地位，不斷惡化的財政前景只會促使投資組合進一步多元化，不再局限於美國資產。

 

如何投資？

股市

• 基本面部份，OBBB提供了溫和的財政刺激，它延續了2017年減稅與就業法案（TCJA）中的減稅措施，並為個人和企業提供了新的稅收抵免。這對消費者支出和企業獲利都有利。然而，由於大多數利多已反應在目前股價評價面中，最終對股市的影響可能有限。從類股角度來看，以下列出了潛在的贏家和輸家：
• 潛在贏家：
  • 傳統能源：為“釋放美國能源潛力”，美國將透過擴大石油租賃和鑽探許可證、降低煤礦開採商的特許權使用費率以及為企業生產商提供激勵措施和直接補貼來帶動石油、煤炭和天然氣的發展。OBBB還包括向能源部提供超過10億美元的貸款，專門用於化石燃料基礎設施建設、電網可靠性和核能現代化。甲烷排放費也暫停徵收10年，藉以降低上游生產商的監管成本。
  • 國防：OBBB包括向國土安全部（DHS）撥款，藉以加強美國邊境安全、協助大規模驅逐出境和加強移民執法。國防部還獲得了1500億美元的新國防資金，用於新造船、軍事現代化以及“金頂”先進飛彈防禦系統的研發。
• 潛在輸家：
  • 能源（再生能源）：OBBB法案將逐步取消公用事業規模的風能和太陽能專案、電動車購買以及住宅清潔能源升級的稅收抵免，對再生能源產業造成重大打擊。此舉將加劇美國對化石燃料的依賴。
  • 醫療保健：該法案引入了更嚴格的醫療補助（Medicaid）資格標準，例如要求受益人每月至少工作80小時。這些新引入的標準將減少醫療補助的受益人數。即便如此，鑑於老齡化社會的需求缺乏彈性，星展集團認為醫療保健產業仍將保持韌性。

固定收益

• 雖然移除了第899條款，暫時維持了外國投資人對美國公債的需求，但OBBB整體而言將導致美國債務增加約3.3兆美元。
• 赤字的擴張將導致美國公債供給增加，進而推升期限溢酬並使收益率曲線趨於陡峭。
• 2025年4月2日＂解放日＂以來，信用利差相對穩定，符合星展集團認為陷入困境的借款人應是政府而不是企業的觀點。儘管目前利差較為緊縮，但星展集團認為，延長減稅措施有利於公司債市場。
• 在Fed因經濟成長風險而降息前，收益率曲線陡峭化將放大超長天期債券的風險。星展集團的敏感度分析顯示，較短天期的債券更能承受這種雙重利空。
• 總而言之，星展集團看好評級為A/BBB的公司債；非投資等級公司債部份，則是看好BB級，存續期間應著重1至3年。投資組合應維持槓鈴式存續期間策略，佈局2至3年期的高品質公司債，並在利率波動導致10年期公債收益率超過4.5%時，增持7至10年期的債券。整體投資組合期限應為5至7年。

外匯市場

• OBBB被視為財政刺激措施，通常是美元的利多因素。然而，OBBB的減稅措施，主要是臨時性或針對特定群體，將抑制刺激經濟成長的效應。因此，OBBB對美元的正面影響也將相對減弱。
• 相反地，OBBB對外匯市場的影響可能是擴大的財政赤字和政府債務的長期累積。由於近年來美國政府債務佔GDP比率已創下紀錄，這一點尤為重要。在國家負債累累之際削減政府收入並非明智之舉。這引發了美國財政可持續性的質疑，並可能削弱全球對美元作為儲備貨幣的信心。這將對美元造成結構性負面影響。
• 基於對美元作為儲備貨幣信心下降的假設，其他主要貨幣可能會受惠，成為全球外匯儲備貨幣的替代品。其中，人民幣最有可能受惠。過去十年，人民幣在全球儲備的佔比一直在穩步上升。其他替代貨幣，如日圓、瑞士法郎和歐元，也可能會看到央行作為儲備而增加需求。

黃金

• OBBB的主要結果是赤字和債務增加。因此，黃金將成為長期受惠者。歷史數據顯示，金價與美國公共債務負擔呈正相關。
• 此外，美國公債交換利差（許多人認為部分與美國財政擔憂相關）似乎與金價呈現類似的正相關。這是直覺的，當財政擔憂增加時，投資人對美國政府的信心就會下降，美元和美元計價資產的吸引力就會相對下降。
• 因此，投資人可能會尋求黃金的相對安全性和穩定性，進而推升金價。整體而言，黃金很可能會長期受惠於OBBB，因為它將增強去美元化和法定貨幣貶值的趨勢。

原油

• OBBB將使美國能源政策大幅轉向化石燃料；藉由降低原油和天然氣活動的門檻（例如放寬監管和增加稅收優惠）並降低通膨削減法案（IRA）中的清潔能源稅收抵免。
• 雖然原油價格最終取決於供需動態，但美國鑽探商的監管障礙降低和石油輸出國組織與盟國（OPEC+）重新增產應會使短期至中期供應充足，則將壓抑油價。清潔能源部份，相關政策的不確定性可能會延遲投資並降低美國在全球清潔技術的競爭力。

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