固定收益

評估新任美國聯準會主席華許（Warsh）時代

新美國聯準會（Fed）的黎明。Fed新任主席華許（Kevin Warsh）透過省略他的點陣圖來展現其影響力；星展集團認為這正是「不言而喻」的溝通方式。首先，事實是：市場將華許首次領導的2026年6月FOMC會議被解讀為鷹派的「按兵不動」，有9位官員預測2026年利率將會走高，這完全扭轉了3月點陣圖中的降息預期。利率上調的原因是通膨的持續性及強勁的勞動市場，華許本人在記者會上態度鷹派，並強調將恢復物價穩定。市場反應符合預期 – 市場對2026年底聯邦基金利率（FFR）的預期上升了約20個基點，預計今年10月將升息一碼。

弦外之音。2012年以來，市場已習慣於「點陣圖」，一個顯示19位官員對未來幾年利率預期（中位數）的散佈圖。這在現代金融中是最接近「預言」的事物；因此，成群的投資人、經濟學家和銀行家經常在這些新發布的圖表上鑽研數月，藉以預測未來的資產價格。然而，幾天前，本應有19個點卻只出現了18個。主席預期的點，可以說是最重要的訊息，卻缺席了。雖然數學家會告訴你，一個點永遠無法改變中位數結果，但這從來都不是關於設定利率。少了華許的點更深層意義是，一個不容錯過的意義，是前瞻指引現在已明確成為過去式。

少說為妙。華許不僅沒有提供他的利率預期，還縮短了會後聲明並取消了前瞻指引（包括暗示未來寬鬆的措辭）。有人可能會說，這在目前是必要的。首先，前瞻指引作為政策工具，僅在後全球金融危機時代（當時利率已觸及零下限）才變得更有用；在無法降息的情況下，Fed需要政策溝通作為鴿派槓桿來傳達意圖。如今，利率已高於中性水準，有更大的緩衝空間可根據需要調整利率。其次，Fed本身並不擅長預測利率。點陣圖的「承諾」常常成為阻礙彈性並增加風險的桎梏；有人可能會認為，2023年的銀行危機因Fed「長期維持低利率」的過度承諾而加劇，導致幾家銀行承擔了過度的存續期間風險。若前瞻指引進一步縮減，債券市場可能會將更大的不確定性納入定價，導致期限溢酬上升。

獨立宣言。儘管通膨和就業數據已經排除降息的理由，但華許果斷的鷹派轉向可能還有一個更具戰略性的原因。投資人不應忘記，市場最初對華許被提名接替鮑威爾的看法是，他可能更願意「執行川普的指令」降息，對於一位新任主席而言，立即損害信譽莫過於此。華許以堅定承諾恢復物價穩定開始，但更重要的是Fed的獨立性，顯示他更願意應對通膨壓力而非政治壓力。他也宣佈成立五個專責小組，負責監督（1）Fed溝通，（2）資產負債表，（3）數據源的使用和依賴，（4）人工智慧（AI）時代的生產力和就業，以及（5）Fed的通膨框架。儘管這些改革是必要的，但它們也使Fed的決策過程更不透明並更難受「外部影響」。

言行之間。接下來應如何預測政策？FOMC會議恰好在美國總統川普與伊朗簽署結束中東戰爭並重新開放荷姆茲海峽的初步協議之後舉行，這很有趣。由於此類協議的高度不確定性，星展集團認為大多數Fed投票委員對此類消息持謹慎態度並保留了鷹派立場；因此，荷姆茲海峽全面重新開放可能會帶來鴿派的驚喜。此外，華許在提名期間曾評論他偏好透過達拉斯聯邦銀行的“剔除極端值PCE”（Dallas “trimmed-mean” PCE），該指標排除了支出類別中的極端異常值來評估通膨，這也顯示他更願意“忽略”美伊戰爭的通膨影響。由於美國2年期收益率在此次會議後顯著上升，風險報酬已轉向有利於短天期債券。

固定收益策略維持現狀。在星展集團的2026年第2季全球公司債展望中，星展集團認為“降息週期可能比先前預期的更接近尾聲。因此，2025年債券的政策利多不太可能延續至2026年”。第2季發生的許多事情都驗證了星展集團對債券採取中性立場的更為謹慎的轉變。利差也與其他風險資產一樣，回到了今年以來的最低點。星展集團仍然認為，利差收窄和政策鴿派的順風不再是2026年可靠的題材，公司債報酬很可能主要來自票息。儘管如此，由於Fed最近的鷹派轉變，票息收益提供了更大的補償，並且長期來看可能優於現金。然而，前瞻性指引的取消以及可能更高的期限溢酬/更陡峭的收益率曲線再次顯示，投資人不會因過度承擔存續期間風險而獲得補償；星展集團重申，存續期間策略維持5至7年期，而不是承擔超長天期債券的風險。

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