資產配置：日本公債收益率上揚對投資組合的影響評析

發生了什麼事？

長期利率看不到盡頭。由於一系列疲軟的債券拍賣以及國內通膨持續上揚，上周30年期日本公債（JGB）收益率突破了3%的水平；同時，10年期JGB收益率徘徊在1.5%左右，為自2008年以來的最高水準。再加上穆迪最近下調美國債務評級，以及川普總統擴大赤字的「大而美」 “big, beautiful”的稅收和支出法案獲眾議院通過並送往參議院，看來一周的時間並不會太短，足以積累長期債券的壞消息。年初以來，全球公債收益率曲線均趨於陡峭；除非市場失調迫使聯準會採取行動，否則長天期公債仍承壓，收益率可能進一步上揚。

這意味著什麼

日本是美國公債最大的外國持有者，帳面上持有美債超過1.1兆美元。數十年來，日本投資人透過借入低利日圓、投資於收益較高的美國債券與股票的策略來獲利，這種策略被稱為「套利交易」（carry trade）。然而，（a）日本公債（JGB）殖利率上升，以及（b）日圓升值，最終將改變日本國內投資人的投資考量，促使資金回流日本國內，這可能再次引發資金從美元資產撤出，就像4月的「關稅恐慌」期間那樣，並推升對美債的期間溢酬。然而，考慮到（a）日本國內通膨依然居高不下，以及（b）日本央行（BOJ）正準備「大幅」縮減每月6兆日圓的債券購買計劃，若過早將資產配置轉向日本國內日幣計價資產，仍存在風險。星展集團預計，日本投資人會等待通膨出現拐點與來自日本央行的貨幣政策訊號，以尋求更明確的方向，才會做出重大的資產配置決策。

應如何佈局？

股票

• 由於日本是全球流動性的主要來源之一，日本公債（JGB）收益率飆升，難免引發市場對全球股市可能出現流動性衝擊出現賣壓的擔憂，因為日本投資人可能轉而尋求國內更高的收益率。更重要的是，隨著JGB收益率上升所帶動的日圓升值，也可能導致「日圓套利交易」的平倉風險上升。
• 然而，儘管存在這些擔憂，星展集團認為股市出現系統性擴散風險的可能性仍然有限。市場情緒目前仍受到關稅緊張局勢緩解（特別是美中之間）以及川普政府大規模減稅政策的支持。歐洲（特別是德國）最新的財政刺激舉措，也是支持市場情緒的利多因素。
• 最新的資金流向數據顯示，投資人配置上轉趨謹慎，資金流入必需消費品和醫療保健類股。星展集團對股市持中立觀點，但在結構性贏家中尋找機會。看好美國科技股、歐洲國防類股，以及亞洲不動產信託（REITs）。

債券市場

• 星展集團仍然保守看待超長天期債券（大於10年），因為財政風險依然是明確且迫在眉睫的威脅，也不適合於本降息週期。星展集團持續認為應採取槓鈴式存續期間策略，同時配置2至3期年和7至10年期的債券。投資人可以利用利率波動的機會，在美國10年期公債收益率超過4.5%時，佈局7至10年期的投資等級公司債。
• 高品質公司債將成為不確定性環境下的穩定堡壘，因為利差能夠為利率波動提供緩衝。在政府債券中，可留意（a）抵押擔保證券（MBS），因其具有較寬的利差；（b）長天期抗通膨債券（TIPS），作為對抗通膨風險的對沖工具。

黃金

• 星展集團仍看好黃金，近期上調黃金目標價：2025年第4季每盎司3,765美元。公債收益率曲線趨於陡峭顯示地緣政治不確定性加劇、美國財政赤字擴大、去美元化以及法定貨幣貶值；這些都是黃金的利多因素。
• 其他利多因素包括美國經濟衰退/停滯性通膨風險上升，而川普總統任期內地緣政治聯盟的惡化，這使各國央行有更強的動機將儲備資產從美國公債轉向更中立的資產。在此背景下，各國央行對黃金的購買仍維持穩定，反映出黃金需求具有價格不敏感的特性。

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