資產配置：收益型資產投資策略

進退兩難。很難想像，五年前投資人不僅要面對負收益率債券的存在，還要應對高點時名目價值超過18兆美元的現實。現金利率降至零，而風險資產雖然提供了資本利得的可能性，卻也伴隨著劇烈的波動。當時保守型投資者進退維谷，不得不選擇：（a）零利率的現金，（b）波動較高的股票，或（ｃ）低收益率債券（無法抵禦通貨膨脹上升）。幾乎找不到任何能提供充裕的穩定經常性收入且本金波動度低的標的。

畢竟這是一個收益的世界。僅需一次戲劇性的貨幣政策轉變，便使得零收益率的世界徹底顛覆。在疫情後的供應短缺衝擊之後，全球央行措手不及，積極升息對抗強勁且持續的通膨壓力。收益型資產從無到有，瞬間遍地開花，不僅僅是債券，還包括高息股票、利率交換、連結選擇權的結構性產品等，市場上突然出現大量可供選擇的選項，令投資人眼花撩亂。儘管收益的吸引力回復，但星展集團觀察到投資人普遍對收益型資產反應遲緩，這可能是由於：（a）成長型股票在過去五年表現優異，（b）通膨和貨幣政策的不確定性使許多追求收益的投資者裹足不前。

收益型投資人的“別人恐懼時我貪婪”時刻。現在不是袖手旁觀的時候。星展集團認為，收益型資產現在比以往任何時候都更值得關注，並以升息週期前後報酬分佈如何變化為例來說明此觀點。

成長型資產的報酬分配通常符合圖2a中灰色線的形狀；較寬的底部意味著報酬可能異常高或異常低。鑑於獲利通常保留在成長型公司中，其現值必須來自未來收益的現金流，而價值會隨著預期的微小變化而發生劇烈變化。另一方面，收益型資產的分配更類似於紅線的形狀。例如，高息股通常承諾穩定配息（或就債券而言，定期配息），這意味著長期平均報酬的確定性更高。整體而言，成長型資產的平均報酬率隨時間推移會高於收益型資產的平均報酬率；正如俗話所說，高風險，高報酬。

美國聯準會（Fed）送給世界的禮物 – 收益。然而，繼2022年的升息循環之後，由於貨幣政策快速、幾乎是逐步調整的緣故（圖2b），收益型資產預期平均報酬的範圍已向右移動。順帶一提，成長型資產的評價面並未因較高的利率環境而變便宜；因此，目前可以觀察到金融市場處於罕見的失衡現象，即債券收益率高於成長型資產的獲利收益率（本益比的倒數），如圖3所示。

謹慎選股。這當然不是說成長型資產較差；他們是平衡型投資組合中必要的配置，藉以提升長期報酬。然而，這也告訴我們，投資人需要更謹慎的選擇成長型資產；有些尚未獲利的公司價格表現佳，但風險報酬卻較低。相比之下，收益型資產整體而言定價較為合理；在目前高收益率的情況下，投資者可以透過多種方式尋求收益。隨著世界在川普2.0的時代繼續應對複雜性和不確定性，以及Fed仍在暗示將降息的意圖，此類機會可能不會持續很久。

以下重點說明幾項追求收益投資者應善用的策略藉以掌握投資機會。

固定收益

• 投資等級債券（IG）。如上所示，在低成長的環境下，固定收益市場的高收益率是一種反常現象。目前提供的收益率介於4%至6%之間，即使近十年通膨率顯著高於肺炎疫情前世界平均水準（2%），公司債似乎仍能維持購買力。觀察結果證實，存續期間較短、高品質的債券長期以來表現優於消費者物價指數（CPI；圖5）。此外，即使在2008年全球金融危機期間，投資級債券的違約率在任何一年都未超過0.5%；目前的收益率足以抵禦資本波動和潛在的信用損失。
• 銀行資本證券。星展集團已經看好銀行資本證券多年，且持續看好。受到美國關稅政策的影響，美國收益率曲線趨於陡峭化，銀行負債成本（存款，受短期利率的影響）低於銀行資產報酬（放款，受長期利率的影響），這代表銀行獲利能力將維持韌性。然而，仍有潛在風險；若經濟成長下滑幅度超過預期，可能導致不良貸款（NPL）增加；但星展集團認為，銀行已做好準備，並已提列足夠的備抵呆帳。整體資本適足率仍維持在約19%的健康水準，遠高於監管要求。因此，銀行資本證券仍是2025年以來，表現最強勁的固定收益市場之一。

高息股票

歐洲股市。歐股的平均股息收益利率約3.2%，高於歐元區10年期公債收益率約2.7%。股息與債券收益率間的利差仍具吸引力，有助吸引偏好資本保值與現金流收入的當地長期投資人。在目前美元表現弱勢，歐元偏強的環境下，非美元資產吸引資金流入，使此投資策略更具吸引力。值得注意的是，若股息收入與債券票息一樣具穩定性與可持續性，在市場震盪期間可作為投資組合的緩衝。

星展集團看好商業模式較不受景氣循環影響，並能夠持續發放股利的公司；著重於具有可持續競爭優勢、強勁自由現金流、穩定的經常性收入和顯著進入障礙的高品質企業。這種類型的公司通常對利率、原物料價格或總體經濟循環等因素的敏感度較低，因此獲利與現金流具韌性，能持續發放穩定股利並支撐股價。代表性的防禦型類股包括公用事業、民生消費品與綜合型金融業。

• 歐洲公用事業類股是防禦型與收益導向配置的核心標的之一。目前格外具吸引力，因為歐洲正結構性轉向去碳化（decarbonisation）、電氣化（electrification）與能源安全。多數歐洲公用事業公司具備：（i）穩定且受監管的現金流；（ii）具吸引力的股息收益率；（iii）防禦型商業模式；（iv）持續增加對再生能源與能源轉型基礎建設的投入。
• 歐洲必需消費類股是防禦型投資策略的關鍵；相關公司具備穩定獲利、全球品牌影響力，以及在各種經濟情勢下仍持續存在的需求。不少公司也提供具吸引力且穩定成長的股息，以及強勁的現金轉換能力。許多企業是家喻戶曉的全球品牌，專注於食品飲料、個人護理、家庭用品、健康與衛生相關產品。
• 歐洲工業類股具有深厚的工程技術與較低循環性的業務模式，並建立了高進入門檻的＂護城河＂商業模式。這些公司專長於電氣系統、自動化與基礎建設領域。它們以技術專業著稱，擁有穩定的經常性收入（如授權費、軟體支援與工程工具）和現金流、具韌性的利潤率，以及股息具成長性。

亞洲不含日本股市具備股息可持續性。投資人也能透過收益型股票達成資產多元化。中國銀行股、新加坡不動產信託（REITs）與新加坡銀行股，具備良好基本面、具吸引力的收益率及受惠於支持性政策。

• 中國大型國有銀行 – 穩定的股息配發。儘管中國正面臨利率與淨息差（NIM）下降的趨勢，但中國大型國有銀行的配息能力與承諾並未受到影響。相反地，過去幾年每股股息穩健的增加，強化管理階層對股東報酬的重視，也凸顯投資該類資產的吸引力。此外，此類銀行的核心收入大多來自國內市場，受關稅相關風險的影響相對有限。資產品質仍然穩健，不良貸款比率仍在可控範圍。目前股息收益率約6%，就全球水準而言極具吸引力。由於股利配發率僅30至40%，星展集團認為這些銀行的股息水準具可持續性。
• 新加坡REITs – 利率下滑週期的受惠者。美國對新加坡商品課徵的對等關稅相對較低，而新加坡經濟也具韌性。隨著利率下滑，REITs的融資成本將同步下滑，進一步推升收益並帶來價值重估的可能。目前新加坡REITs平均收益率高於6%，主要來自商辦、工業、物流和零售相關領域所產生的穩定租金收入；此外，目前平均股價淨值比約0.8倍，提供良好的安全邊際。
• 新加坡銀行類股 – 高品質收益率與成長潛力兼備。新加坡銀行股的評價面受良好的股東權益報酬率（ROE）與穩健的獲利前景支持，股息收益率約6%。值得注意的是，手續費收入佔比持續提升，足以抵消淨息差的壓力。星展集團認為新加坡銀行類股仍將是股市中具吸引力的收益來源之一。

 

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