股市：聯邦公開市場委員會（FOMC）會議前，通膨擔憂再起

全球股市對通膨的擔憂再起。上週美國公佈的生産者物價指數（PPI）高於市場預期，拖累美股收低。2月PPI月增0.6%，扣除能源和食品的核心PPI月增0.3%，分別高於市場預期的0.3%和0.2%。PPI和2月強勁的消費者物價指數（CPI）重新引發市場對通膨上揚的擔憂，也可能成為週二（3月19日）開始為期兩天的FOMC會議討論的重點。

FOMC會議將針對投資人關注的問題提供重要訊息，例如公債收益率是否有上升空間，以及如果公債收益率上揚，對市場可能造成的風險。結果仍有待觀察，因為截至目前為止，對市場影響仍相當有限，上週全球股市漲跌互見；美國和日本股市下跌，亞洲不含日本和歐洲股市則是小漲，顯示市場普遍處於觀望。

焦點主題：美國股市 – 科技股健康回檔整理。市場雖然仍聚焦於大型科技股良好的表現，但近期數據也顯示市場普遍呈現廣泛性的走揚。1月份，7大科技公司的漲幅約占標準普爾500指數漲幅的41%，凸顯了其市場領導地位。2月份的貢獻度則高達48%。然而，3月份前兩週（截至2024年3月15日）7大科技公司對標準普爾500指數表現的貢獻則大幅降至負9%。這樣的變化所反應的是股市更廣泛性趨勢，更多公司參與市場的漲勢，而7大科技公司則是在領先漲勢後暫時休息。

觀察今年以來各類股的表現，值得注意的是，雖然科技相關類股（IT和通訊服務）持續領漲，但能源和金融類股在3月前兩週也帶動了大部分漲幅。儘管短期股市呈現回檔，但星展集團維持看好美國股市和科技股的觀點。

信貸市場：仍然看好存續期間介於3至5年的投資等級信貸

謹慎看待存續期間風險。美國聯準會（Fed）暫停升息，以及市場預期2024年Fed將採取期待已久的降息措施，令投資人有信心將資金佈局債市。儘管對降息循環資本利得的預期可能誘使部份投資人鎖定長天期債券，但星展集團仍然謹慎看待存續期間風險，並留意美國倒掛的收益率曲線出現正常化的可能性。目前的市場情勢仍然是非典型的，因為主要經濟體才剛經歷後疫情零利率環境和數十年來最激烈的一系列升息。因此，應該可以預期未來將回歸到更典型的市場情境，也就是（a）收益曲線將趨於陡峭，（b）政策利率接近中性，以及（c）通膨預期穩定。

為了了解每個期間的風險，星展集團研究在典型的條件下“正常化”收益率曲線的型態，以長期平均數據估算t年期債券的名目收益率。分析顯示，相較於目前收益率曲線，“正常化”的收益率曲線趨於陡峭，而目前短天期收益率仍然遠高於歷史均值，而當均值回歸發生時，長天期收益率則可能會面臨較大的上揚風險。存續期間介於3至5年仍是較佳選擇。這也突凸顯了星展集團看好短期信貸的觀點，因為長天期收益率持續存在上揚風險，而短天期收益率在2024年普遍預期的降息循環則可能呈現下滑。

外匯：市場關注聯準會和日本央行利率動向

聯邦公開市場委員會（FOMC）將考慮所有經濟情勢。美國聯準會（Fed）主席鮑威爾表示降息不是3月19日至20日聯邦公開市場委員會（FOMC）會議的「基本情景」。鮑威爾在3月6日至7日半年度國會的聽證會時表示，Fed距離通膨能夠持續向2%目標邁進的信心不遠，且能夠調降限制性利率水準並避免經濟陷入衰退。然而，上週美國公佈的2月消費者物價指數（CPI）和核心CPI月增0.4%，高於市場預期。明尼阿波利斯聯邦銀行總裁Neel Kashkari（無投票權的FOMC成員）表示，Fed今年可能僅降息1至2次，而2023年12月的經濟預測摘要中則預期降息3至4次。

星展集團對於鮑威爾會後記者是否會表現出鷹派態度持謹慎觀點。如同其他央行的利率態度，鮑威爾可能會看到Fed的利率政策前景在通膨和成長之間變得更加平衡。年初通膨往往會呈因季節性因素而較為強勁。更重要的是，今年的通膨趨勢趨於穩定並低於去年同期水準。紐約聯邦銀行總裁、FOMC永久投票權委員John Williams表示，降息不會依照具體的固定時間表進行，而是取決於經濟狀況，不僅僅是通膨數據。除了2月非農就業人數從1月的22.9萬人增加至27.5萬人之外，Fed可能更加關注失業率從3.7%上升至3.9%，2月平均時薪月增率從1月的0.5%（年增4.4%）下滑至0.1%（年增4.3%）。因此，美元指數（DXY）在經歷八週以來最大單週反彈（0.7%）後可能會恢復跌勢。DXY在 103.4至103.7面臨壓力，多條移動平均線糾結在此。

日本央行問題不在於是否結束負利率政策，而是何時結束。3月19日的日本央行（BOJ）利率會議可能促使美元兌日圓從上週的146.5上升至149之後再度走弱。上週五（3月15日），日本最大的工會聯合會Rengo報告顯示，企業同意今年初步加權平均工資上漲幅度度為5.8%，為2013年以來的最大升幅。主要企業訂下的基調應該會進一步影響佔所有就業人口的70%的中小企業的下一階段工資談判。更重要的是，日本2023年第4季GDP終值成長率從之前的萎縮0.4%修正為季增年率0.4%後，日本避免了技術性衰退。因此，多數人認為問題不在於日本是否該結束了世界上最後的負利率政策，而在於何時結束。根據上週五路透社的報導，34位經濟學家中有12位支持日銀3月結束負利率政策，而21位則預期在4月才會進行。

本週除了FOMC和BOJ這兩個關鍵會議外，澳洲央行、英國央行和瑞士央行也將召開利率會議。澳洲央行和英國央行的傾向可能與Fed相同，在通膨和成長之間採取更平衡的立場。瑞士央行和BOJ的利率指引則將與其他主要央行反方。

美元利率：美國聯準會（Fed）將暗示什麼？

市場密切關注Fed本週在聯邦公開市場委員會（FOMC）會議後釋放的訊息。近期美國公佈的非農就業數據強勁（2月新增27.5萬人）和具黏性的通膨數據（2月消費者物價指數（CPI）年增3.2%），因此Fed對於寬鬆政策態度可能趨於謹慎。也就是說，雖然前兩個月的就業數據下修和失業率上升至3.9%（去年12月Fed經濟預測2024年失業率為4.1%），整體數據可能看起來不那麼強勁，但可能也足以支持Fed遞延至5月再調整利率。2023年12月Fed利率點陣圖中位數顯示，至2024年12月可能降息3次；然而，由於近幾個月經濟數據多空互見，今年降息次數可能少於原本預期（減少到兩次）。

公債收益率可能上揚。星展集團認為，強勁的經濟數據和市場情緒穩健，意味著美國公債收益率可能上揚。收益率曲線的短天期利率反應市場預期今年可能會降息3次，這與Fed在12月的預測一致。然而，2024年和2025年利率點圖顯示較不偏鴿派的可能性較高。因此，1至2年期美元利率可能會反應部份風險。星展集團認為2年期公債收益率在4.70%至4.75%可能面臨壓力。

同時，長天期利率可能需要考慮更多因素，但星展集團仍認為中期而言收益率曲線仍將趨於陡峭。Fed有可能會將聯邦基金利率的長期中性水平預測值從2.5%上調。收益率曲線倒掛維持長時間的關鍵原因之一是市場不相信Fed能夠維持高利率。因此市場揣測當經濟衰退或通膨大幅降低（接近2%）將促使Fed大幅降息，或許回到零的水準。Fed對長期中性利率較低的預測可能支持市場上述想法。在目前經濟穩健的情況下，長期利率水準仍然偏低。

歐洲央行（ECB）的新框架。ECB提出了新的貨幣政策框架。關鍵要點如下：

• 首先，貨幣政策立場將透過存款便利利率來引導。這代表地板型之利率下限體系（floor system）的正式形成。
• 其次，再融資利率和存款利率之間的利差將縮小至15個基點（目前爲50個基點）。這將透過從2024年9月18日起將再融資利率下調35個基點來實現。理論上，這應該會减少短期歐元利率的波動。
• 第三，後期將推出結構性證券投資組合，以滿足銀行的結構性流動性需求。該投資組合應該被視為與ECB的貨幣政策立場分開。
• 第四，2026年將進行另一次審查。

星展集團認為歐元利率不會受到任何短期影響，因為存款便利已經是關鍵的政策驅動因素。在銀行流動性結構性需求的背景下，過剩流動性被抽走，ECB將需要引導量化緊縮結束。然而，這可能仍需要數季的時間。

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