信貸策略

英國金融市場壓力對風險性資產的影響評估

2022年金融市場持續呈現震盪；近期英國危機再度造成市場動盪。事件源由為英國首相特拉斯政府近期提出的迷你預算案，即舉債減稅方案，引發了市場對英國債務持續擴大的擔憂，也導致英鎊重貶，英國30年期公債殖利率在幾週內飆升至20年高點。市場擔憂也迅速造成英國退休基金的支付能力壓力，進而使英國央行（BOE）在討論縮減資產負債表幾週後開始購買債券，戲劇性政策轉向。星展集團評估這些問題在英國的根源，以及在目前不確定的環境下投資人因應的策略。

多年來一直存在的問題。儘管特拉斯政府最近受到抨擊，但實際上英國多年來一直採取擴張性預算；2008年全球金融海嘯以來，債務占GDP比已上升兩倍，達到97%水平。問題在於，英國透過發行通膨指數債券來籌措約1/4政府債務融資，與其他成熟市場相形見絀。與其他經濟體不同的是，英國將發現在通膨環境中“透過通膨消除債務”更加困難，因為債務利息支付仍會隨著通膨上揚而調高（圖 2）。

左右為難。當通膨上揚時，令英國決策者陷入難題，即（a）提高利率以抑制通膨並導致更高的固定利率成本，或（b）冒著對利率不那麼鷹派態度的風險，但最終提高與通膨連結產品利率。英國央行選擇前者是為了表現出其強硬的決心，但在政府財政過度擴張下，升息很快引發了市場對債務承擔的擔憂。市場的不信任導致英國公債面臨賣壓。

不安的等待下一步發展 – 退休基金。不幸的是，英國退休基金/保險基金是英國公債最大持有者之一。不可否認，這些基金具有系統重要性，因為它們佔家庭金融資產的一半以上，而退休基金還擁有價值數兆美元的資產，價值約為英國GDP的120%。

使用負債驅動投資（LDI）策略是火上加油，利用“接收者”利率交換（收到固定支付的浮動利率利息）來減輕負債負擔，這在十年前利率越來越低的環境下運作良好，但當利率急劇飆升時，就會陷入困境，要求資金以保證金提供抵押品。 這需要清算資產（英國公債、連結商品等）以籌措現金抵押品，會導致資產出售→更高利率→追加保證金→資產出售的厄運循環。

BOE的援助行動。BOE被迫藉由購買英國公債干預市場（甚至包括通膨連結債券），藉以舒緩來自退休金的賣壓，如同日本央行（BOJ）犧牲貨幣來拯救債券市場。然而，英國的貨幣政策現在正遭受雙重障礙 –  BOE藉由購買英國公債維持金融市場的穩定，但仍需升息對抗通膨 – 類似汽車駕駛同時踩油門和煞車。時間終將證明央行對物價或金融穩定的優先順序；但是，在高度負債的經濟體，利率無法無限制的上揚，且利率的上揚也將影響金融的穩定。

風暴前的寧靜。目前，金融穩定似乎是英國的優先選項，但BOE何時重新回到對價格穩定的關注，並恢復升息對抗通膨的分歧仍然存在。在這種情況下，英國的退休基金/保險基金仍將面臨壓力；星展集團預期，出售資產的賣壓應只會在英國國內，漫延至全球其他資產的壓力相對有限，因為（a）英國退休基金投資海外僅13%，且（b）貨幣錯配（currency mismatch）的情況並不嚴重。因此，相關壓力主要環繞在英國公債、信貸以及其他以英鎊計價的風險性資產。

首先是利率交換。星展集團更進一步分析全球利率交換（IRS：Interest Rate Swaps）市場；數據顯示，利率衍生性商品相關的名目部位高達475兆美元（圖5）。較高利率的情況影響全球市場，就像英國的退休基金一樣，由於利率持續上揚，許多IRS契約的接收者（支付浮動利率）面臨增加抵押品的壓力，這也壓抑全球風險性資產。

其次是美國公債。美國公債仍然值得關注；儘管美國也面臨著較高的債務占GDP比、財政赤字和持續性的貿易赤字，但由於（a）美國較不依賴外部能源，且（b）美元是全球儲備貨幣，因此美國在升息週期中維持了穩定性的優勢，並使美國聯準會能夠較其他成熟市場央行更加鷹派。

但是，在一個資本自由流動的環境下，海外的壓力將無可避免的影響到美國國內。外國央行持有美國公債約7.5兆美元，在強勢美元的環境下，可能出售手上的美國公債部位藉以捍衛他們疲軟貨幣。再加上聯準會正快速的進行量化緊縮（QT），導致市場流動性越來越差。星展集團認為，在這種情況下，儘管通膨持續處於高點，聯準會仍可能需要重啟量化寬鬆藉以維持金融穩定，就像BOE的行動。由於最近的發展，聯準會很有可能意識到有必要減慢其緊縮的速度，但是由於他們也需要恢復對抗通膨的信譽，投資人仍需謹慎因應。

對風險性資產的影響評估。由於持續面臨壓力，星展集團持續謹慎看待風險性資產，並偏好優質證券。對股市的觀點維持中立，看好能夠持續展現穩健獲利、現金流和資本報酬的優質企業。債市部份，星展集團持續看好短天期投資等級債，藉以降低信貸和存續期間風險。 

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