債券收益率上揚提高投資人對股市報酬率的要求。隨著無風險利率上揚，投資人對承擔股票風險要求更高的回報，因而削弱了市場的風險偏好，並對評價面構成壓力。然而，這並不一定代表股市上升週期的結束，因為強勁的企業獲利成長可望抵消因為高利率對對評價面造成的壓力。因此，市場焦點可望由“評價面擴張”轉向“獲利實現”。在收益率偏高的環境下，股市需要穩健且具能見度的獲利成長，藉以彌補更高的風險溢酬並支持較高的評價。投資人將選擇性佈局，偏好結構性成長前景能見度高，且獲利存在上調潛力的企業，以足夠強勁的基本面，支撐較高的折現率。

收益率利差（股票獲利收益率減債券收益率）對12個月股票報酬的預測能力已有所減弱。儘管債券收益率上揚會降低股票相對吸引力的直覺依然成立，但當中隱含的債券與股票之間的資金轉換機制則過於簡單化。投資人通常不會在兩大資產類別之間進行機械式的資金輪動，而債券收益率與股票之間的歷史負相關性也通常取決於不同的市場體制。

美國公債收益率突破5%的新時代。美國公債收益率呈現上升趨勢，10年期收益率更是突破5.20%，創下2007年6月以來的最高水準。目前長天期美債的拋售潮尚未出現結束的跡象，收益率曲線陡峭化的壓力可能持續。龐大的AI相關融資需求、日債與歐債收益率上升，以及更趨鷹派的美國聯準會（Fed），令全球利率將處於高檔更長一段時間；成熟市場債券收益率將維持在偏高的水準，而收益率曲線也可能進一步陡峭化。AI相關類股在這樣的環境下仍然是關鍵的投資主題。儘管這種局面仍然較為脆弱，但焦點顯然在於企業獲利成長是否足以彌補較高的收益率與風險溢價。

更重要的是，偏高的收益率可能反映更強勁的名目成長和不斷上升的獲利預期，而不單純是金融情勢趨緊。這在目前的股市尤為重要，因為科技、半導體和AI等結構性成長類股已成為獲利的關鍵。因此，強勁的結構性獲利成長可望抵消偏高折現率帶來的評價面壓力。因此，收益率利差不應被視為預測12個月報酬的單獨指標，而更應被看作是衡量股票必須克服的評價面門檻的指標。

並非另一場危機。儘管債券收益率已高於全球金融海嘯前的水準，但當中的總經環境本質上截然不同。當年的金融海嘯源自於美國高風險房貸的複雜違約，因而損害了相關證券並導致全球銀行體系凍結。此外，目前的本益比也較2000年網通泡沫時期的高點低25%。現在AI熱潮的核心，輝達（Nvidia）的本益比僅約19倍，相較之下，當年思科在網通泡沫期間的本益比則是超過100倍。

在收益率偏高的環境下，科技類股獲利依然能夠保持韌性，因為AI資本開支正在推動一個強大且為期數年的投資週期。大型雲端業者及企業開支正全面滲透至半導體、記憶體、設備、網路、數據中心、電力及軟件價值鏈，提供多層次的獲利支持。重要的是，AI投資越來越受策略和競爭需求的影響，而非出於可自由支配的IT支出，並使這次週期可能比傳統週期更持久。

＂循環融資＂，更準確地說是＂生態系統投資＂的興起，標誌著產業領導者正致力於加強供應鏈，確保AI開發各個環節的整合。輝達並非孤軍奮戰；其他產業領導者也正在向整個生態系統投入資金，深化AI創新，並鞏固自身競爭優勢。同時，新一波長期資本也正湧入這領域。包括KKR、黑石集團、阿波羅全球管理公司和Brookfield在內的財力雄厚的私募市場投資者，將為數據中心、電力基礎設施以及AI建設中其他資本密集型環節提供長期資金。不斷擴大的資本基礎增強了AI投資週期的持久性及網路效應。

隨著AI能力的擴展，更充足的運算資源將支持企業更廣泛地採用AI技術，並透過雲端運算、軟體和AI應用實現獲利，進而在資本支出、產能、生產力和需求之間形成正循環。因此，債券收益率上揚仍可能壓抑評價面，但AI所帶動的獲利成長可望抵消本益比壓縮的影響。對於科技類股而言，關鍵不僅在於債券收益率的走向，更在於AI資本支出是否能夠持續轉化為營收成長、利潤率提升和獲利預期上調。