外匯：星展集團對美元預測長期可能面臨下行風險

經過深思熟慮，星展集團認為在主要貨幣預測中美元長期面臨下行風險。

美國總統川普的「讓美國再次偉大」（Make America Again，簡稱MAGA）議程，尤其是他在解放日提出的關稅提案，動搖了投資者對美元在二戰後作為世界主導貨幣的三大支柱，即美國經濟實力、制度信任和地緣政治影響力的信心。

第一個風險是美國經濟例外論減弱，也更不穩定。國際貨幣基金組織（IMF）預計，川普的關稅將使美國GDP成長率從2024年的2.8%降至2025年的1.8%，並補充說，美國經濟衰退的風險已從25%上升至37%。全面性的關稅擾亂了既有的貿易模式，主要美國零售商警告稱，超市貨架可能因此空空如也。面對不確定性升溫，美國企業可能會推遲投資和招聘決策。同時，美國消費者將面臨更高的物價、更大的就業不確定性，以及劇烈的市場波動，直接影響到他們的退休帳戶，例如401(k)和IRA帳戶，而這些帳戶主要投資於股票。

美國和中國這世界兩大經濟體相互課徵高額關稅（美國對中國課徵145%，中國對美國課徵125%）被比喻為貿易禁運，威脅全球貿易和世界經濟。IMF目前預計，2025年全球經濟成長率為2.8%，低於其1月預測的3.3%，低於2000年至2019年的歷史平均值3.7%。

第二個風險是金融市場穩定。川普的保護主義和不可預測的政策決定已經開始削弱人們對美國作為外國投資主要目的地的信心，而這種信心是在全球金融危機後艱難重建的。川普有可能將美國從他期望的投資磁石轉變為國際投資者可能猶豫涉足的風險資產。

川普透過關稅和施壓各國購買更多美國商品來解決全球失衡問題的做法，將各國從美元收入國轉變為美元支出國，這種變化有可能破壞支撐美國赤字融資的美元循環體系。金價飆升至歷史高點，反映出各國增持美國資產的意願下降。今年以來金價已上漲26.5%，似乎有望超過2024年全年27.2%的漲幅。

第三個風險是制度信任。自川普上任以來，美國一直在轉向新的國際秩序。世界正在質疑美國的政治領導地位，正是美國的政治領導地位建立了戰後基於規則、自由貿易、開放市場和誠信為基礎的集體安全的全球秩序。這些挑戰對依賴美元作為外匯儲備的外國政府、持有美國公債作為無風險基準的全球機構，以及以美國資產作為投資組合並信任美元作為動盪時期避風港的私人投資者提出了嚴峻的挑戰。

川普吸取第一任期的經驗教訓，繞過傳統的權力制衡機制，在第二任期中以前所未有的速度和強硬手段推進其「讓美國再次偉大」（MAGA）議程。這引發了市場對支撐美元地位的兩大支柱，即貨幣政策獨立性和可持續的財政管理的擔憂。儘管川普保證他「無意」解僱美國聯準會（Fed）主席鮑威爾，但投資人認為，無論是鮑威爾任期即將結束，還是在2026年5月任期結束後，川普對Fed獨立性的干預都是不可避免的。預計川普將在5月7日的FOMC會議後再次批評鮑威爾未能降息。川普期望降低利率似乎與為未來十年超過10兆美元的大規模減稅承諾的融資需求息息相關。

川普政府的財政政策將在今年夏天受到密切關注。美國財政部長貝森特（Scott Bessant）的首要任務是確保在獨立日（7月4日）之前永久延長4兆美元的2017年減稅與就業法案，而這正好是在“解放日”關稅90天暫停期到期前幾天。貝森特還計畫通過預算協調，將聯邦債務上限提高5兆美元，以應對預計在6月或7月到來的“X日”財政違約風險。

此外，貝森特也主張財政部在制定銀行監管政策中扮演更積極的角色。他提出放寬銀行槓桿率限制的監管要求，這讓人回想起2023年3月矽谷銀行（SVB）倒閉的事件。在2018年監管放鬆後，矽谷銀行大量增持短期債券（而貝森特此次關注的是長期債券），導致其在高通膨和聯準會大幅升息的環境下遭受巨大虧損，最終引發擠兌導致其破產。

目前尚不確定，正在進行的貿易談判是否會在7月90天的對等關稅暫停期結束前大幅降低關稅。中國已經從川普1.0時代的經歷中吸取了教訓。北京對美國的態度變得不再一味順從，展現了以懲罰性關稅進行反擊的準備，同時也更加堅決地抵制單方面、不對等的貿易談判。

儘管日本和韓國並未完全效仿中國的強硬立場，但它們似乎也有意在不激化衝突的前提下採取抵制，同時積極制定應急策略，包括保護本國產業並拓展全球市場版圖。許多國家可能對川普利用美國作為全球最大買家地位，迫使企業加大在美國投資、減少對其他地區（特別是轉運中心）投資的做法感到不滿。越來越多的國家正在尋求與志同道合的夥伴合作，以維護全球公共利益，保護開放市場，並守護自二戰以來支撐國際穩定與經濟增長的多邊秩序。

最終，總得有人為此買單。而川普明確要求不由美國承擔，迫使各國選擇由私營部門還是公共部門承擔成本，即便是在接受較低關稅和減少市場准入的情況下。各國如何管理這一權衡，將決定其經濟韌性以及未來與美國的關係。透過迫使各國做出短期抉擇，川普實際上有可能重塑全球貿易格局，但這種變化，最終可能會削弱美國自身在全球的長期地位。

整體而言，川普政府試圖快速取得過多成果，市場對此有所察覺。每項政策舉措都蘊含風險，這些風險共同加劇了市場對高關稅和貿易談判、通膨上升和就業不穩定、聯準會獨立性、財政紀律、金融部門穩定性以及美元地位等一系列問題的擔憂。

美元利率：聯準會料將進一步寬鬆貨幣政策

過去一週，市場情緒轉佳，美國股市延續反彈動能。標普500指數目前僅較2月高點下跌10%。美元利率方面出現了多重交叉因素。首先，美國公債現在與風險資產密切相關。隨著股市上漲（波動指數VIX下跌），美國公債表現良好（公債收益率下滑）。隨著市場情緒轉佳，10年期公債收益率已下滑至4.30%。

其次，越來越多的人揣測美國聯準會（Fed）可能不得不提前降息。多位Fed官員暗示，數據（尤其是勞動市場）的疲軟將支持提前放鬆貨幣政策。這種想法合乎邏輯。Fed需要有理由寬鬆政策，而這需要勞動市場明顯疲軟（本週五將公佈就業數據）。目前，市場預計6月降息的可能性約為60%。

第三，市場預期本降息循環將再降息約4-5次，這意味著聯邦基金利率上限的終端利率水平約為3.25%-3.50%。對於市場是否已反應預防性降息持質疑態度。在解放日（4月2日）之前，市場預計Fed還會再降息1-2次。但如果川普政策引發的停滯性通膨/經濟放緩真的出現，Fed就有理由進一步寬鬆政策。當疲軟數據最終成為現實時，Fed會議將立即舉行，但我們懷疑，市場預期的降息次數整體上已經偏多，可能不會有太大變化。

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