另類投資：黃金：光華內斂，無需贅飾

今年以來，投資人擔憂通膨和利率前景，黃金（Gold）因而面臨壓力。由於通膨和利率風險加劇，黃金面臨持續的戰術性壓力。第一次主要賣壓發生在1月，當時華許被認為是美國聯準會（Fed）主席鮑威爾的潛在繼任者，引發了市場對Fed可能採取更鷹派政策的預期。隨後，美伊衝突推升能源價格，加劇通膨擔憂並強化Fed鷹派立場的預期。在此背景下，黃金價格過去六個月呈現震盪走弱格局。

星展集團認為，此次修正正趨於穩定。隨著導致賣壓逐漸減弱，黃金價格可能即將迎來轉機。首先，能源市場的調整有助於抑制通膨帶來的經濟風險。其次，在每盎司4,000美元附近，黃金出現強勁需求，特別是來自亞洲的投資人。第三，中國對槓桿零售黃金交易的限制有助於遏制部分投機資金流動。最後，長天期公債收益率飆升的情況，也可能令黃金重新被視為貨幣貶值的避險工具。

黃金作為投資組合風險多元化工具的策略角色依然穩健。長期而言，無論下一個價格催化劑為何，黃金仍具有戰略重要性。從投資組合建構的角度來看，其價值來自於多元化、流動性和財富保值。因此，投資人應將黃金的回檔視為重新佈局或維持投資組合黃金戰略配置的良機，而不是試圖交易地緣政治和利率前景的每一次變化。

為何星展集團認為黃金表現最糟的時期已經結束？

以下四個關鍵原因說明黃金去風險化最差時期可能已經結束：1）通膨風險變得更加可控；2）亞洲投資人的需求強勁，在每盎司4,000美元為黃金提供支撐；3）中國對槓桿零售黃金交易的新限制有助於遏制投機需求；4）長天期公債收益率上升顯示市場對財政可持續性的擔憂重新浮現，這也有利黃金。

1）全球在因應戰爭引發的通膨風險方面做得越來越好。全球能源市場仍然對中東局勢的發展十分敏感，但隨著供應鏈的調整，美伊衝突的影響正在減弱。實際的路線調整和基礎設施的改造正幫助緩解部分供應中斷，例如，沙烏地阿拉伯和阿聯酋正在透過繞過荷姆茲海峽的管道輸送部分原油。買家也在分散供應商並調整煉油廠的營運。戰略和商業庫存，加上需求破壞和替代，提供了第二個緩衝。最後，外交和營運上的調整已顯著降低美伊衝突最壞結果發生的可能性。因此，美國整體和核心通膨率在6月和7月有所緩解，令市場對極端貨幣緊縮政策的預期有所降低。這反過來又減弱了金價受利率前景影響的去風險化程度。

2）每盎司4,000美元正成為亞洲重要的需求區間。金價在4,000美元附近吸引買盤，尤其受到亞洲投資人的青睞。交易數據分析顯示，黃金今年以來大部分波動都與亞洲和美國的交易時段相關；許多回檔發生在美國交易時段，而反彈則往往在亞洲交易時段。這支持了亞洲買家普遍對價格更敏感，且在大幅修正後往往更為活躍的假設，為貴金屬提供了重要的價格支撐。此外，這也凸顯亞洲投資人在黃金價格發現與趨勢中日益重要的角色。

3）中國的管制措施可能會改善黃金需求品質。中國各銀行已暫停或大幅提高與上海黃金交易所掛鉤的個別貴金屬交易的保證金要求。這降低了散戶槓桿，降低了反覆因保證金過高而被迫平倉的風險。雖然散戶槓桿資本的撤出並不會自動創造新的黃金需求，但它確實減少了市場脆弱性的關鍵來源。展望未來，黃金可能將在實物購買、央行需求和長期投資組合配置的更純粹組合下進行交易。

4）財政可持續性和債務擔憂的重燃有利黃金表現。主要經濟體的長天期公債收益率均創下數十年來的新高。美國30年期公債收益率近期突破5.34%，為2007年以來的最高水準。德國、英國和日本30年期公債收益率也同樣升至多年高點。這顯示，投資人對財政可持續性的擔憂，特別是赤字支出和公共債務上升的擔憂正重新浮現；這反過來可能會重新喚起黃金作為貨幣貶值避險工具的論述。

技術指標顯示去風險化趨勢正在減弱。雖然沒有單一指標能夠完全證實去風險化趨勢即將結束，但多項數據共同支持這一觀點。除了金價持續收於每盎司4,000美元上方外，黃金ETF資金流出趨於穩定，紐約商品交易所COMEX未平倉合約減少且金價未出現進一步大幅下跌，以及CFTC數據顯示投機性部位有所減少。這些指標共同支持了直覺判斷：被迫出售者基本上已退出市場，而邊際買家正在重新獲得影響力。

黃金在投資組合中的功能

無需重新定義。投資人經常在尋找黃金的新利多：去美元化、央行買盤、財政赤字、貨幣貶值、地緣政治碎片化、關稅、通膨、利率下滑或對政府債務信心減弱。這些因素多數都是有效的，但沒有單一因素能夠完整解釋黃金的表現。黃金與通膨、利率和美元之間的關係會隨著時間變化，若將其視為僵化的事實，可能導致將一種戰略資產簡化為一系列短期總體經濟相關的交易。黃金的長期吸引力在於歷久不變的特質：稀有性、流動性、全球認可度、無違約風險，以及跨越時間和政治體制保有購買力的能力。世界黃金協會在2026年央行調查中，危機表現、價值儲存屬性及多元化是機構投資人持有黃金的關鍵原因。

黃金在平衡投資組合中扮演什麼角色？在市場對黃金重新燃起熱情之際，有必要再次了解黃金能做什麼和不能做什麼。黃金並非可靠的短期通膨避險工具，也無法保證能抵禦每次股市的拋售，更不是一種固有的低波動性資產（如近期價格走勢）。相反地，黃金對投資組合的有四個價值：1）與股票和債券的長期低相關性；2）在股票嚴重下跌期間，相關性趨於更具防禦性；3）在壓力期間的流動性；以及4）當對貨幣或主權信用信心減弱時的韌性。

將其量化。為了量化持有黃金的好處，星展集團使用全球股市、全球投資等級（IG）債券和黃金的月度總報酬，對一系列假設的平衡型投資組合進行回測。每個投資組合每年會根據策略目標權重進行再平衡，黃金配置比例從0%到15%不等。回測中使用的主要假設和投資組合設定概述如下：

較高的報酬與較低的波動性。回測發現，若將黃金配置比例設定在5%至15%之間，平衡型投資組合（以美元為基礎）能夠產生較高的風險調整後報酬和較小的最下跌幅。這也支持星展集團的論點，適度的黃金配置能夠改善投資組合表現的品質和一致性。對於平衡型投資組合而言，5％至10%的配置是一個良好的起點，它能提供顯著的多元化效果，且不會實質性改變投資組合結構。對於以下投資人，可以考慮較高的配置：1）財富保值目標優先收益目標；以及2）面臨貨幣和地緣政治不確定性增加。然而，這也會增加投資組合的集中風險和機會成本。

投資人該怎麼做？

建構投資組合。確立黃金長期配置的好處後，建構投資組合的重點應放在紀律而非擇時交易。投資人應維持核心配置，而不是依據價格預測進出市場。部位可以逐步調整，分兩到三次進行佈局。當黃金出現較大修正導致投資比重低於目標配置比重時，應加碼黃金的投資比重至目標配置比重；而當黃金異常強勁表現令投資比重高於目標配置比重時，則應降低黃金的投資比重至目標配置比重。投資人也應區分戰略性持有和戰術性部位：戰略性的曝險應偏好透明、實物支持和流動性好的工具，而期貨和槓桿產品則更適合短期戰術性策略。簡而言之，黃金應透過配置和再平衡來管理。

黃金的效用持續存在。隨著市場繼續評估美國與伊朗衝突、通膨和貨幣政策，黃金可能仍將呈現震盪走勢。然而，這次修正越來越像定位和價值面重置的最後階段，而非黃金結構性牛市的終結。亞洲實體需求的支持和槓桿較低的市場提供了相信風險平衡正在改善的理由。更重要的是，投資人無需預測黃金下一次反彈的確切催化劑。戰略目的在於當傳統投資組合承受壓力時，黃金具備財富保值與多元化的特性。

 

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