另類投資

黃金：新世界秩序下閃爍的光芒

表現優於預期。到目前為止，可以確定的是，黃金在過去三年大部分時間一直處於多頭走勢。星展集團在2月4日的報告（另類投資：對全球不確定性的擔憂，金價創新高）；4月4日的報告（另類投資：風險分散器）提及貴金屬面臨的各種利多因素。其中包括地緣政治不確定性、美國財政赤字擴大、去美元化、法定貨幣貶值等。2025年，市場分析師的明確共識是看漲黃金，上漲空間遠超過潛在的下跌空間。儘管如此，很少有人能夠預測到4月金價的大幅上揚。金價就好像突然踩下油門，加速走升；4月22日盤中最高觸及每盎司3,500美元。話雖如此，關鍵問題仍然存在：金價還有上漲空間嗎？在世界秩序變化利多因素的支撐下，星展集團上調黃金目標價格，現在預期2025年第4季為每盎司3,765美元（原預估：2026年第1季每盎司3,330美元）。

央行與投資人的需求是支撐黃金持續上漲的關鍵因素。星展集團長期認為，在地緣政治不確定性與全球分裂日益加劇的時代，央行與投資人對黃金買盤是主要利多因素。這不僅為黃金提供長期穩定的結構性需求，也在市場普遍去風險時期（例如4月“解放日”後）維持價格支撐並限制下跌風險。星展集團依據2017年至2025年第1季的季度數據，對金價的季度變化與央行及投資（包括金條、金幣與ETF）合併季度需求進行了線性回歸分析，每季約需600噸的黃金需求，才能帶動金價上漲約6.4%。這也是星展集團將黃金預測值上調的關鍵假設之一。2017年至2025年第1季，央行與投資人的平均季度黃金需求約為500噸。星展集團認為，將平均需求提升至每季600噸是合理的，原因包括：i）川普執政期間，全球地緣政治局勢惡化，將進一步推動多國央行購買黃金；ii）截至2025年2月，黃金在全球官方外匯儲備中的占比約為21%，遠低於過去54年的歷史平均值（29%）。若將擁有最多黃金儲備的美國、德國、法國和義大利排除在外，佔比更是驟降至11%，這突顯了如中國、波蘭、土耳其、新加坡、印度等國的央行在多元化儲備方面仍有顯著提升的空間。

關注經濟衰退和停滯性通膨風險。黃金投資需求增加的另一個原因是川普政府的關稅和持續的美中貿易戰，導致總體經濟情勢呈現惡化。評估美國經濟衰退機率的美國3個月期和10年公債收益率利差，雖然低於2023年的高點，但仍處於30.5%（截至2025年4月）。亞特蘭大聯邦銀行GDP Now預測也在今年稍早反映出不確定的經濟狀況，暗示著經濟衰退和停滯性通膨的可能性。在此背景下，星展集團認為美國聯準會（Fed）將採取降息措施，也可望支撐黃金表現。當然，部份關稅取消和達成貿易協議也是有可能，這則將壓抑黃金表現。但只要川普仍然是美國總統，不確定性仍然很高，無論未來貿易和政策發展如何。星展集團認為，黃金是投資人可以持有最佳的避險資產之一。它不僅可以規避經濟衰退和停滯性通膨風險，還可以規避法定貨幣貶值、去美元化以及其他與美國政策相關的風險。

黃金ETF需求持續回升。總經情勢令2025年黃金ETF需求反彈。2025年第1季的黃金ETF需求為227噸，是2022年第1季以來的最高水準。這樣的趨勢持續到4月，4月黃金ETF的需求進一步增加115噸，創下2022年3月以來最強勁的流入，使今年以來的總需求達到342噸。然而，儘管大幅增加，但黃金ETF的總持有量仍較2020年10月底的高點低10%，這顯示金價可能還有進一步上漲的空間。就區域資金流動而言，主要在亞洲和北美。4月黃金交易量較3月增加48%；包括倫敦金銀市場協會和交易所交易（紐約商業交易所和上海期貨交易所）。然而，由於金價創下歷史新高，在基金經理的調節下，持有的多頭部位在4月呈現下滑。

上調黃金目標價：2025年第4季每盎司3,765美元。隨著進入黃金的新時代，結構性利多因素依然強勁，星展集團認為黃金的風險報酬是不對稱的；下滑空間有限，且存在走升的空間。在這個新時代，金價受到強勁的多國央行和投資人需求的支撐，同時受到總經經濟和地緣政治不確定性、經濟衰退/停滯性通膨風險和持續的法定貨幣貶值擔憂的影響。即使在美元和利率相對強勁的情況下，金價的表現仍可望持穩，因為加劇的風險和不確定性應會鼓勵投資人逢低買進。因此，星展集團將黃金目標價格上調，現在預期2025年第4季為每盎司3,765美元（原預估：2026年第1季每盎司3,330美元），主要基於每季約600噸的央行和投資總需求。

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