重點摘要

美元面臨信譽風險

• 關稅議題未能像川普1.0時期提振美元
• 川普偏好弱勢美元符合海湖莊園協議策略
• 今年夏天，較高的美國公債收益所反映的是財政風險，應不會提振美元

評價與資金流向分析

• 美元仍然被高估，可能進一步貶值
• 日圓遭低估，可能受惠於投資組合多元化帶來資金流入而走升
• 人民幣被嚴重低估，但貶值壓力已大幅消退

核心主題：美元地位出現裂縫

美國總統川普第二任期的前100天，加劇了投資人對美國正從支撐美元成為第二次世界大戰後全球儲備貨幣地位的基本支柱中退卻的擔憂 – 包括美國經濟穩定與主導地位、對美國聯準會（Fed）獨立性制度性的信任、長期財政可持續性，以及地緣政治領導力。儘管美元仍具備結構性優勢，但已出現初步受到懷疑的跡象，顯示其全球主導地位可能會緩慢而穩定地下滑。

美國的關稅政策未如川普第一任期時推升美元。與第一任期不同，川普第二任期的關稅議題不再只是單純的保護主義，而是採取＂緊張轉為緩和（escalate to de-escalate）＂的策略，藉此逼迫貿易夥伴上談判桌。在4月2日＂解放日＂發表重大關稅威脅後，川普於一週後宣布90天暫停措施，以最大化談判籌碼、加速貿易協商，並以取消關稅換取實質讓步。

貿易談判 – 後續展望

英國與美國於5月8日達成貿易協議，是川普第二任期的第一份協議，雖非全面自由貿易協議，但屬於產業導向型協議，為其他國家提供了基礎。希望維持對美出口、不受全面性美國關稅影響的貿易夥伴，將被要求配合美國回流製造（reshoring）政策，在汽車、科技與製藥等關鍵產業提供美國企業監管讓步，並遠離中國等地緣政治對手的供應鏈。

5月12日美中關稅談判出現建設性的進展，但並非貿易協議，而是重新安排，使中國與美國的整體貿易框架接軌。4月9日川普宣佈90天關稅暫停期，中國被排除在外，導致關稅戰升級；美國對中國商品課徵關稅高達145%（現已降至30%），中國則對美國商品課徵125%的關稅（現為10%）。美國後續對中國給予至8月底的90天暫停期，使原本因為關稅過高而實質形成的＂貿易禁運＂暫告結束，全球與美國的衰退疑慮獲得緩解。然而，雙方在供應鏈、市場准入、產業政策、出口管制與地緣政治不信任等核心議題上的歧見仍深，要在90天達成協議難度甚高。不過，雙方仍可能在2020年1月＂第一階段協議＂的基礎上，達成有限的進展。

與其他東北亞主要經濟體（日本、韓國和台灣）的貿易談判將受到密切關注，特別是匯率議題。此類討論通常被視為對美元不利，這一點已反應在5月2日和5日新台幣罕見強升，以及韓國官員於5月14日證實，他們已與美國財政部副部長級別的官員展開貨幣相關討論。川普偏好弱勢美元的立場早已眾所皆知，這也符合“海湖莊園協議”的戰略；該戰略強調透過貨幣重新調整來提振美國製造業並縮小貿易不平衡。

川普的稅改議程 – 夏季熱潮

川普政府正加緊推動其全面減稅議程，希望趕在國會8月休會前完成立法。美國財政部長貝森特（Scott Bessent）正透過預算協調流程主導這個高風險的立法攻堅戰。眾議院和參議院已經通過2025財年預算決議，啟動了可使稅改方案繞過參議院阻撓並以簡單多數通過的協調規則。貝森特的目標是在8月債務上限“X日”之前敲定法案，屆時財政部可能將耗盡借款能力。稅改方案包括延長川普2017年減稅政策以及新增扣除條款。

貝森特的策略十分明確：在通膨開始上升、市場情緒轉變以及共和黨內部分歧加劇之前，儘快鎖定減稅政策。儘管川普政府宣稱關稅將部分用於為減稅計畫籌資，但對中國的30%基準關稅仍然有效。對中國關稅的90天暫停期一直持續到8月，旨在為談判創造空間，這可能促使零售商和消費者在節日前提前大量採購中國商品，提高運輸和物流成本。若這一輪由需求推動和成本推動的價格壓力在夏季開始在官方資料中顯現，可能引發政治反彈，特別是在公眾普遍認為美國家庭正在為大企業和高收入者為主要受益對象的減稅政策買單，承擔更高生活成本的情況下。

通膨上升可能會破壞共和黨的團結，助長財政保守派的聲音，並使政府的政策傳達變得更加複雜。Fed可能繼續延遲降息，這將引發川普的不滿，並可能擾亂債券市場。目前市場對財政赤字可持續性的擔憂已使長期美債收益率開始緩慢上升。隨著財政赤字擴大和債務上限談判仍未取得進展，投資者態度趨於謹慎。

穆迪於5月16日調降了美國最後的AAA債務評級。若財政狀況進一步惡化，標準普爾可能進行第二次下調。債券收益率上升、美元走弱以及政治僵局，甚至可能引發一場更廣泛的信心危機。

成熟市場貨幣

預期歐元兌美元在2025年至2026年將走升至1.20。相對基本面正在發生變化，不再有利於價值高估的美元，而是有利於價值遭到低估的歐元。首先，由於川普的關稅政策引發的停滯性通膨風險，美國經濟將不再表現得“例外”。相較之下，長期停滯的歐元區經濟正因“2030準備計畫”（前身為“重振歐洲計畫”）而重生，該計畫旨在加大基礎設施和國防支出。其次，歐洲央行（ECB）正接近其降息週期的尾聲。Fed因未能更早降息而受到川普的批評，主席鮑威爾的任期將於2026年5月屆滿，在此之後，Fed的獨立性將面臨質疑。第三，國際投資者逐漸將歐元區視為應對資本保值風險的更可靠避險工具，這些風險來自川普不可預測的政策，包括破壞性的貿易策略、財政紀律的疑慮、政策反復無常以及執行風險。

英鎊兌美元在2025年至2026年重返1.40並非不可能。英鎊曾在2018年（脫歐公投後兩年）和2021年（肺炎疫情衰退後的市場反彈階段）兩次升至1.40的水準，這兩次均受惠於美元走弱。

2025年5月8日簽署的英美貿易協定，提供英鎊兌美元在1.32附近的支撐。作為川普第二任期內的首個美方貿易協定，該協議更具象徵意義，為川普與英國首相Kier Starmer提供了政治資本。儘管協定未能改善貿易條款，大多數英國產品仍被徵收10%關稅，但也緩解部分產業壓力。在川普第二任期前100天內，英鎊升值可能反應金融市場對英國首相穩健形象的青睞；相較之下，川普的領導風格則被視為多變且不可預測，以及相對於美國經濟萎縮，英國經濟表現強於預期。

若美元出現信心危機，英鎊可能會受惠，成為次級避險資產或資產多元化的選擇。支撐英鎊作為儲備貨幣的優勢包括：法治體系、制度信譽，以及在經歷保守黨14年動盪執政後，由工黨政府帶來的更穩定、可預測的治理環境所支持的大型且具流動性的金融市場。然而，由於英國在脫歐後經濟規模有限，英鎊在結構上或許難以大規模吸納避險資金流入。

瑞士法郎作為避險貨幣的吸引力，在今年夏季將顯著降低。今年以來，瑞郎兌美元已強勢升值12%，在4月21日觸及0.81價位，創下2011年9月以來的高點。瑞士央行（SNB）總裁施勒格爾（Martin Schlegel）也公開示警，表示瑞郎＂真的升值很多了＂。

瑞士4月消費者物價指數（CPI）與核心CPI年增率分別降至0%與0.6%，均低於SNB 0%至2%目標區間的下緣；此外，2024年第4季GDP僅季增0.2%，已連續兩季放緩。受此影響，市場已全面預期SNB將於6月19日的貨幣政策會議降息1碼（25個基點），政策利率將降至 0%。利率交換（OIS）曲線也顯示，市場對瑞士今年稍晚重新進入負利率政策的預期。

另一方面，為因應美國對瑞士商品課徵高達31%的關稅，瑞士已加速推進與美國的貿易協商。美國財政部長貝森特證實，瑞士因其高度依賴出口，可望在歐盟之前率先與美國達成雙邊貿易協定。儘管如此，受制於美元整體疲弱，以及瑞郎與歐元高度聯動的特性，美元兌瑞郎匯率依舊受壓。

此外，歐元兌瑞郎的表現則可能相對強勢，因為SNB干預匯市風險升高，且貨幣政策與歐洲央行可能出現分歧。

若貶破140支撐，美元兌日圓可能測試130。美日雙方目前正積極推動談判，希望能在日本7月13日或27日的參議院選舉前，7月9日的美日對等關稅暫停期結束之前，達成初步協議。日本首相石破茂領導的執政團隊，在2024年10月的眾議院大選中，自民黨與公明黨失去多數席次以來，一直面對來自在野黨的強烈掣肘，導致多項法案推動受阻。財務大臣加藤勝信近期暗示，日本持有規模高達1.13兆美元的美國公債，未來將可作為與美國談判時的籌碼。此外，在川普批評日圓過度貶值的情況下，若日圓出現升值，日本政府干預匯市的機率偏低。

在川普於4月2日宣佈關稅政策後，澳幣兌美元一度大幅走弱至0.59，但之後回升到0.65至0.70區間。隨著美中雙方於5月12日宣佈關稅戰休兵90天後，全球市場情緒明顯改善，澳幣也因此回升至0.64；主要反應澳洲與中國經濟關聯密切，以及對大宗商品出口的高度依賴。市場普遍認為，2018年至2019年間澳幣的拋售潮，重演的可能性偏低，因為兩個關鍵因素：

首先， 不同於川普第一任期，時任澳洲總理莫里森（Scott Morrison）高度配合美國對中國強硬立場，現任總理艾班尼斯（Anthony Albanese）自2022年上任以來，未選擇與中國對抗，反而積極修復與中國之間緊張的外交關係。隨著工黨於5月3日的聯邦大選再次獲得壓倒性勝利，且艾班尼斯對川普無端向盟友課徵關稅表達明顯失望，澳洲政府已承諾在維護國家利益的同時，也將透過加強與歐盟、印度以及東南亞的經濟夥伴關係來實現貿易多元化。

其次， 中國在此次（川普第二任期）與美國的貿易緊張關係中，並未像川普第一任期那樣透過人民幣貶值來因應。美中雙方此次關稅戰休兵，顯示中國在面對川普2.0貿易壓力時，整體戰略地位已有所提升。在全球不確定因素的影響下，澳洲選民支持工黨的中間派政策和穩定的領導層，這與川普第二任期的不確定性形成鮮明對比。

歷史經驗顯示，澳幣在兩次重大全球風險事件後曾從0.60關鍵價位強勢反彈至0.80，包括2020年3月（肺炎疫情爆發）以及2008年10月（全球金融海嘯），主要受惠於美元走弱、Fed降息，以及美國財政赤字擴大等因素所帶動。此外，穆迪（Moody’s）在5月16日將美國AAA評級的主權信評等下調後，市場對澳幣的青睞進一步提升，因為澳洲依然保有三大信評機構AAA的評級，且展望穩定，整體信用狀況相對美元而言更具吸引力。

北亞貨幣

由於美中貿易緊張局勢降溫，北亞外匯兌美元可望回升。美國與中國、日本和韓國的貿易談判正在進行，但目前尚不清楚談判結果是否能完全消除對未來美國需求不足的擔憂。因此，北亞外匯的升幅可能會受到抑制。

人民幣正變得更加低估，因為它的升值幅度不如其他貨幣。因此，人民幣貶值壓力應該會減輕。若美中貿易談判避免了過高的關稅風險，星展集團預期美元兌人民幣將小幅貶至7.10附近。人民幣升值的步伐可能仍然緩慢且循序漸進，因為中國的貨幣政策將傾向寬鬆，並支持經濟成長。

日圓部份，即使日本央行貨幣政策正常化的步伐將因經濟成長前景存在不確定性而放緩，美元兌日圓也可能貶至140附近。除了利差縮小之外，支撐日圓表現的因素是外國投資人對日圓資產的需求增加。在川普宣佈對等關稅後，流入日圓資產的外國投資組合的資金便呈現激增，突顯出投資人越來越渴望分散美元資產。

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