固定收益

信用品質至關重要

2025年投資收益呈現虧損並非一件容易的事。若僅研究總量，4月“解放日”之後各類風險資產的市場表現就會顯示市場內部並沒有什麼問題。投資人實際上可以購買從商業票據到加密貨幣的任何東西，並感覺自己在2025年獲得了股神巴菲特般的投資敏銳度。然而在固定收益部份，最近一連串備受關注的主要公司債下跌為原本樂觀的非投資等級（HY）債券市場帶來了新的疑慮。2025年初，奢侈品零售商Saks Global在僅支付了一次SAGLEN 11% 2029年發行的利息後就重組了債券。幾天後，天然氣公司New Fortress Energy也效法了這項做法。最近，次級汽車貸款機構Tricolor Holdings突然申請破產，隨後汽車零件供應商First Brands Group也倒閉。他們所發行的債券價格大幅下跌。

利差並不能說明全部。近期的壓力跡象與HY債券利差的整體情況形成鮮明對比，過去十年，各市場利差均處於0%的水準；這意味著過去十年，它們的評價面並未高於目前水準。雖然星展集團認為，在穩定成長和較低政策利率的支持性環境下，利差整體上有理由保持緊縮，但由於新興市場壓力和評價面緊縮的雙重影響，HY債券投資人的風險回報失衡現在更加明顯；若面臨意外信貸事件中60​​%的資本損失，6%的收益率可能顯得不具吸引力。

HY債券價格反映完美情境。為了說明目前HY債券利差的收緊程度，星展集團評估目前利差與歷史低迷時期的月內利差。目前利差約304個基點，遠低於市場緊張時期的水準，也低於非衰退時期的正常水準。這意味著HY債的價格反映完美情境；若市場進入另一個不確定時期，則HY債可能面臨表現不佳的風險；而在政策制定看似反覆無常的時代，出現這種風險的機會可能很多。

不祥的預兆。目前利差與未來12個月超額報酬的歷史迴歸分析，也描繪出一個嚴峻的情境。若排除危機時期的扭曲因素，目前的利差水準在未來一年期間可能不會產生任何超額報酬 – 平均而言，在投資HY債與無風險公債之間，可能看不出有何顯著差異。若承擔更多風險卻無法帶來更多報酬，為何還要冒險？

烏雲罩頂。對於風險性信用資產而言，不幸的是，上述緊縮的利差似乎忽略了某些現實情況：（a）未來三年，存在一道即將到來的到期牆（HY債密集到期）；需要約8,700億美元的再融資；以及（b）儘管槓桿貸款的絕對違約水準仍然很低，但若將負債管理操作（例如不良資產交換）納入考量，此類拖欠行為揭示了台面下更高程度的困境。這呈現出一種循環性的失衡：投資人因為低違約率而買入風險性信用資產 → 在信用壓力下，更大部位的資產面臨損失風險 → 投資人更願意容忍負債管理操作以防止全面違約 → 違約率保持在低水準 → 投資人買入更多風險性信用資產。可以預見，市場流動性一旦收緊，便可能終止這種流動，甚至可能使其逆轉。

品質至關重要。對於固定收益投資人而言，過去三年HY債、槓桿貸款和中型市場放款表現優於IG債等較保守策略，可能讓人覺得謹慎並未獲得回報。然而，現在並非過度冒險而試圖追趕的時候。星展集團的觀點如下：

• 公開市場固定收益資產部份，星展集團持續看好評級為A/BBB的IG債券。此外，相較於公債，星展集團看好＂政府+＂，例如機構抵押貸款支持證券（MBS；藉以獲取額外利差溢價）和美國抗通膨債券（TIPS；用於通膨保護）。在市場意外轉向避險時可望提供投資組合的下檔保護。
• 對於私募信用資產部份，星展集團對直接放貸策略轉為較為中性，看好在利差價值面提供更好溢價時再增加配置。投資人應選擇擁有財務彈性、能駕馭更不透明貸款策略的一流管理機構。星展集團認為納入多元化策略，例如不良債務或機會型信用策略，將受益良多，因為這些策略擁有在市場失衡時把握機會的工具。

無需恐慌。再次強調，目前的情況並非星展集團預期的廣泛破產情境。相反地，投資人可以利用這個機會，在利差仍呈現樂觀時提升信用投資組合的品質，同時需了解信用市場在最需要流動性時可能突然凍結的傾向。當信用品質開始變得重要時，往往為時已晚。

 

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