焦點主題：更多弱勢美元的警訊

在經歷了1973年以來最差上半年的表現後，美元2025年下半年的貶值幅度可能趨緩。自解放日以來，美元指數（DXY）一直呈現貶值趨勢，凸顯了市場對美元持續疲軟的預期。DXY在貶值趨勢通道的震盪主要反映市場對美國總統川普關稅議題的疑慮、歐洲和中東的和平努力以及他與美國聯準會（Fed）主席鮑威爾在利率問題上的爭執。若保持在貶值趨勢通道不變，至2025年底，DXY可能介於93至97呈現區間震盪。

DXY自7月高點向下修正3.2%後，市場已開始重新評估美元的貶勢。7月的反彈主要受到美股創新高和2025年第2季美國GDP成長率優於市場預期的支持，這重振了美國例外論，並強化了鮑威爾對降息的謹慎、數據依賴立場。其他對於川普在7月和8月進行的第二輪對等關稅變得謹慎，這導致了全球經濟因持續的不確定性而放緩，並使Fed對關稅引發的通膨上揚壓力保持警惕。

然而，鑑於未來存在的事件風險，不宜在2025年剩餘時間內放鬆對美元走弱風險的警惕。

首先，6月和7月美國就業數據不如市場預期，導致Fed可能在9月至2026年中將進行約四次降息，總計100個基點。同時，其他央行，例如歐洲央行和瑞士央行，正接近寬鬆週期的尾聲。川普施壓將美國利率大幅降至1%的舉動，也意味著他可能偏好弱勢美元藉以解決貿易失衡的問題。

更重要的是，川普正在推動Fed理事會七名理事的改組，藉以進行他的寬鬆政策目標。他任命的兩位Fed官員Michelle Bowman和Christopher Waller已於7月30日投票支持降息。川普提名Stephen Miran接替8月8日辭職的Adriana Kugler；此外，他也要求因抵押貸款欺詐指控的Lisa Cook辭職。川普正在加大對鮑威爾的辭職壓力，透過批評Fed耗資巨大的重修計畫及其對Cook的處理方式來削弱他的影響力，同時在鮑威爾2026年5月任期屆滿之前對潛在繼任者進行面試。

其次，美中貿易休戰期再次延長90天，他似乎渴望在11月9日至10日的最後期限前結束關稅政策。他已設定條件，川普與習近平舉行峰會必須以達成貿易協議為前提。為了營造更有利於達成更佳的環境，貝森特採取了更為溫和務實的立場，這與中國在雙邊談判中“相互尊重”的要求一致。川普似乎有意透過支持烏克蘭與俄羅斯達成和平協議並在台灣問題上恢復戰略模糊來消除政治焦點。

因此，中國在5月貿易休戰後引導美元兌人民幣匯率從7.20上方下調至7.13，這很可能並非巧合。貝森特和Miran是”海湖莊園”經濟藍圖的兩位推動者，該藍圖提倡利用關稅提高美國進口產品的成本，並利用美國的市場准入和安全承諾作為談判工具，迫使其他國家遵守承諾。

他們還主張向持有美國公債的外國投資者施壓，要求將美國公國債換成超長天期債券，並有針對性地貶值美元，以提高美國出口的競爭力。因此，貝森特對日本央行升息步伐落後的言論，很可能反映了川普長期以來對弱勢日圓的不滿。

歷史經驗顯示，例如1980年代中期和2000年初，美元在2025年的疲軟態勢可能持續到2026年。

第二輪對等關稅和一系列單邊貿易協議凸顯了進入美國市場的成本，加劇了美國與盟友關係的緊張，同時也加劇了美國與競爭對手之間的策略不信任。這樣的結果可能是貿易夥伴更積極推動供應鏈多元化，減少對美國買家的依賴，並探索非美元貿易，這使得市場對貿易流量和貨幣需求的長期變化保持警惕。

7月18日，川普簽署了“天才法案（GENIUS Act）”，承認穩定幣為跨境貿易和金融合約的合法結算工具。從地緣政治的角度來看，有些人認為美國正試圖以數位貨幣形式重塑美元的主導地位，對抗中國數位人民幣的發展，並遏制去美元化的論調。該法案要求發行人以國庫券支持穩定幣，這將有助於建立一個固定的買家族群，藉以吸收因大而美法案（One Big Beautiful Bill）導致國家債務增加。美國財長貝森特預測，穩定幣市場規模可望從目前的約2,500億美元成長至2兆美元。

然而，部份人士認為，天才法案將穩定幣變成了基於國庫券的利率敏感型“數位化不動產投資信託REITs”。在此背景下，川普試圖迫使Fed屈服於其意志的努力，與其說是對鮑威爾的個人恩怨，不如說是旨在使貨幣政策與其更廣泛的財政議程相協調的結構性舉措，而這會導致國家債務激增。因此，不應混淆貝森特關於穩定幣維護美元主導地位與維護美元儲備貨幣地位的論點。

成熟市場貨幣觀點

歐元 ￚ 維持對美元的反制

在2025年剩餘時間裡，歐元的升值走勢可能將受到各種相互競爭的力量的影響。歐洲央行內部，多位官員對歐元今年的強勢表示擔憂。他們指出，歐元兌美元在1.20是出口商面臨美國關稅上調和金融環境收緊導致通膨上升的痛苦門檻。相較之下，歐洲央行總裁拉加德則主張提升歐元的全球地位，這顯示其對歐元強勢的容忍度。

川普促成的俄烏和平協議不太可能損害歐元。鑑於俄羅斯在烏克蘭被佔領土上劃定的紅線，協議成功的可能性仍然很低。即使達成協議，歐洲仍將在結構上致力於國防支出和重建，維持利多歐元的財政刺激。歐元也受到美國限制性利率與歐盟中性利率之間政策差距縮小的支撐。川普推動美國利率從4.5%降至1%，低於歐洲央行的2%，這隱含著他希望透過美元疲軟來解決貿易失衡問題。

英鎊 ￚ 強於預期

英鎊在解放日後的升值走勢並不均衡，但仍受到美元整體疲軟趨勢的支持。星展集團預期英鎊兌美元在2026年將走升至1.40，這符合星展集團對美元指數將走弱至92的預測。

根據市場預期，英國央行的降息前景在速度和規模上與Fed最為類似。然而，與美國不同，英國央行的機構獨立性增強了市場信心，使其相信利率決策將繼續以英國經濟基本面為導向，而非政治壓力。雖然英國公債市場偶爾出現財政緊張情緒，但從未達到2022年小型預算危機的嚴重程度，這從富時100指數創下歷史新高便可證明。英國央行已透過放緩量化緊縮措施的出售步伐、加強流動性支持以及承諾不會加劇收益率飆升來安撫投資者。財政大臣Rachel Reeves需要在預計於10月底或11月初發布的秋季預算案中達成類似的平衡，尤其是在英國經濟出現復甦跡象的情況下。

日圓－逆轉貶值走勢

過去三個月推動美元兌日圓走升至151的驅動因素可能反轉，美元兌日圓可能再次貶至年內低點140。

日本央行在7月會議上暗示，可能在10月或12月升息。隨著7月美日貿易協定最終敲定，關稅不確定性有所緩解。GDP成長消除了技術性衰退的擔憂，2025年第2季經濟成長強勁，而2025年第1季的收縮被修正為擴張。7月不包括食品在內的全國通膨率連續第8個月維持在3%以上，超過了2%的目標。在7月參議院選舉中失去多數席次後，自民黨領導的執政聯盟採取行動，試圖化解選民對高通膨的不滿，他們發出提高利率和財政紀律的信號，並在日圓貶破150時口頭介入。美國財政部長貝森特表示，日本央行在升息問題上落後於預期，這凸顯了美國希望日圓走強藉以縮小貿易失衡的意願，尤其是Fed在9月可能降息的情況下。

澳幣－人民幣的替代方案

澳幣兌美元匯率自解放日後的低點0.5950反彈，但一直介於0.64至0.66盤整。

澳幣作為人民幣流動性替代貨幣的地位日益提升，這反映了中國作為澳洲主要貿易夥伴的地位。人民幣升值將強化美元的整體下滑趨勢，目前Fed降息的前景支撐了此趨勢。星展集團預估，美元兌人民幣貶至7.00，可能推升澳幣兌美元至0.70價位。

未來數月，中美貿易談判可能為風險敏感的澳幣帶來進一步的升值空間，此前澳洲和美國股市均創歷史新高，也為其提供了支撐。對投資者而言，世界兩大經濟體之間達成突破性協議，尤其是如果在11月初第二次貿易休戰結束前，川普與習近平在峰會上達成協議，將代表目前全球關稅戰的結束。

儘管如此，考慮到川普過去在談判未能朝著有利於他的方向發展時會採取強烈報復的習慣，投資者也應該為波動性加劇做好準備。

北亞貨幣

由於美國與日本和韓國達成的貿易協議，以及中美貿易談判也可望達成協議，星展集團認為北亞貨幣普遍存在樂觀和升值空間。

人民幣被嚴重低估。一些政策評論員（包括前財政部官員Sobel）呼籲中國允許人民幣升值。星展集團認為此舉有其道理，因為這可以緩解市場對中國過剩產能外溢效應的擔憂，並有助於貿易談判。事實上，儘管美元兌境內人民幣匯率相對平穩，但美元兌境外人民幣每日中間價已逐漸降至7.15以下，凸顯政策層面對人民幣走升的政策偏好正在顯現。財政部長蘭長賦表示，中央政府將在下半年加速財政支出，也對人民幣有利。美元兌人民幣匯率可能朝向7.12。

由於自民黨失去參議院多數席位帶來的不確定性，日圓走弱，但財政政策的風險被誇大了，參議院無法否決眾議院關於預算或首相人選的決定，而且在反對派分裂的情況下，自民黨仍然是參眾兩院的最大黨派。政治塵埃落定後，星展集團預期Fed即將降息以及日本央行重啟升息將成為美元兌日圓朝向142價位的更大驅動力。

被低估的韓圜可能會因即將生效的美國半導體關稅豁免以及韓國通過31.8兆韓圜（佔GDP的1.3%）的補充預算案帶來的更好增長前景而回升。之前國內股票資金淨流出導致韓圜走弱的趨勢也已放緩。由於貿易明朗化和人民幣引導升值，美元兌韓圜可能在第4季貶至1360。

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