資產配置脈動

三大利多因素，支撐全球風險性資產表現。由於關稅疑慮逐漸舒緩、企業獲利穩健以及美國聯準會（　Fed）降息預期等三大利多因素，提振了投資者情緒，全球風險資產持續創新高。事實上，隨著主要的貿易談判塵埃落定，關稅不確定性（以彭博經濟全球貿易政策不確定性指數為代表）自4月的高點以來急劇下滑，而這一走勢與標普500指數的上漲不謀而合。儘管川普關稅戰的威脅可能推高消費者價格，但美國7月通膨年增2.7%，溫和的通膨數據增添了樂觀情緒。期貨市場顯示，Fed在9月將降息一碼，隨後12月再降息一碼。最後一項利多消息則是美國企業獲利的韌性。儘管貿易緊張局勢帶來不確定性，但第2季美國企業獲利表現異常強勁，企業透過調整供應鏈、庫存和產品定價策略來維護其利潤。

輝達（Nvidia）交易：美國貿易政策貨幣化？一項有趣的最新進展是輝達和超微（AMD）與白宮達成了一項獨特的營收分享協議，承諾向美國政府支付其中國晶片銷售額的15%，藉以換取出口許可證。這項貿易政策是新穎且前所未有的。儘管對此舉的合法性存在疑慮，美國財政部長貝森特（Scott Bessent）加倍強調，這種收益分享模式可以逐步推廣到其他產業。從投資角度來看，這項新政策顯然自相矛盾，因為政府一方面延長企業減稅政策，一方面又開始徵收出口稅。最終對企業獲利能力的影響將取決於更大的市場准入和相關企業利潤率下滑之間的權衡。

把握市場上漲機會，但應配置另類資產分散投資組合下滑風險。風險性資產應該會繼續走高；但在追求完美的市場中，投資組合多元化至關重要。美國7月生產者物價指數年增3.3%，這及時提醒關稅可能在未來幾個月開始侵蝕企業的利潤率。

 

市場焦點

川普與輝達（Nvidia）和超微（AMD）達成史無前例的協議。晶片大廠輝達和超微已原則上同意，將其銷往中國的特定晶片（輝達的H20和超微的MI308）營收的15%繳交給美國政府。儘管細節尚未確定，但這樣的發展令投資人擔憂，因為這代表IC設計公司的成本將會增加。中國出口分別佔超微和輝達2024年營收的24%和13%。另一個擔憂是，由於部份當地企業正在評估如何獲得政府的優惠待遇，這項協議可能為美國未來的經商環境開立一個不良的先例。這個協議也引發了對美國國家安全的擔憂，因為它為未來出口更先進的晶片（例如輝達Blackwell系列）到中國設定了先例。中國對這項協議的反應並不熱烈，官方敦促當地企業避免將其用於政府相關用途。

美國消費者物價指數（CPI）為溫和降息提供空間。7月CPI數據符合市場預期，整體CPI年增率持穩於2.7%，核心CPI則是從6月的2.9%升至3.1%。高關稅初期可控的通膨現在已變得顯而易見，尤其是在與關稅相關的類別。CPI數據受控，且勞動力市場數據疲軟，為美國聯準會（Fed）9月降息提供了明確的理由。儘管目前通膨看似溫和，但星展集團預期隨著企業開始將關稅負擔轉嫁給消費者，未來一段時間物價可能上揚。然而，這種即將到來的通膨壓力應不會影響Fed在2025年下半年進行兩次25個基點的降息，特別是考量到焦點已轉向美國需求疲軟以及名目利率偏高的情況。

NBA核准波士頓塞爾提克（Celtics）創紀錄的出售案，體育投資熱潮湧現。美國國家籃球協會（NBA）已批准塞爾提克隊以61億美元的創紀錄價格，出售給由Bill Chisholm領導的投資集團。若最終確定，Chisholm將取得該球隊至少51%的控制權，並在2028年前完全擁有。本次交易顯示，塞爾提克隊的價值高達73億美元，高於北美所有職業體育隊伍的歷史紀錄。本次收購反映了機構和私募股權對職業體育投資的熱潮。近年來，NBA、NFL、MLB和歐洲足球的特許經營權轉手，價值不斷上揚。值得注意的交易包括丹佛野馬隊以46.5億美元出售，以及切爾西足球俱樂部以40億美元收購案。這些交易突顯了投資人日益增加的興趣，這受惠於全球媒體版權、商品銷售和品牌資產。在總體經濟不確定性下，體育特許經營權越來越被視為具有韌性的長期資產。

大西洋兩岸同步改革，開放退休計畫投資另類資產。美國總統川普發佈行政命令，允許401（k）和其他定額提撥計畫的參與者投資另類資產，例如私募股權、私募信貸、私募實體資產和數位資產基金，藉以追求更高的報酬和多元化。該命令指示勞工部和證券交易委員會（SEC）放鬆法規、澄清＂員工退休收入保障法（ERISA）＂下的受託人職責，並建立安全港藉以限制訴訟風險，預計將在180天內提出改革建議。三個月前，英國簽署了＂莊園府協議（Mansion House Accord）＂，承諾主要受託人在2030年前將預設退休金的10%配置到私募市場，高於之前的5%目標。大西洋兩岸的同步改革預期將提振另類投資的長期需求，並引導更多散戶資金進入該領域，可望刺激創新，例如每日計價工具藉以滿足散戶的流動性需求。

美中關稅休戰延長：局勢緩和的跡象。美國和中國已將關稅休戰延長90天，避免可能擾亂全球供應鏈的潛在關稅激增。這項暫停（有效期至11月初）為美國零售商提供了重要的喘息空間，使其能夠以合理的成本為第4季的假期期間，特別是為電子產品、服裝和玩具建立庫存。此舉反映出局勢明顯朝向緩和發展，有助於減少短期市場的不確定性，並為正在進行的談判提供更穩定的環境，雙方都表示願意進行建設性接觸。由於川普和習近平可能在年底前進行面對面會談，此次延長似乎是為了更廣泛的框架協議創造空間而策略性設計。

關鍵問答

問題：你們對中國股市的觀點為何？哪些產業具投資價值？

CIO觀點：中國不斷改善的支持性政策和中美緊張關係舒緩，為股市持續回升奠定了基礎。具吸引力的價值面、充裕的儲蓄資金以及人工智慧帶動的創新，可望支撐股市的表現，特別是著重於內需的科技、消費和高股息的金融。

中美關稅和解顯示擴大跡象，包括延長現有貿易休戰協議和放鬆關鍵出口限制。這種緊張局勢緩解的跡象，加上中國官方推出刺激家庭支出的針對性財政措施，正在穩定國內經濟。儘管總經挑戰依然存在，但中國20兆美元的家庭儲蓄和不斷發展的數位基礎設施，為經濟的韌性成長奠定了基礎。

目前中國股市本益比約12.8倍，2026年預估每股獲利成長率約13.3%，評價面仍具吸引力。多項潛在利多正在奠定未來評價提升（re-rating）的基礎：（1）科技創新，（2）去美元化趨勢下全球投資人的重新配置，以及（3）香港首次公開募股（IPO）的管道吸引新經濟領導業者上市。作為新興市場股市再平衡的主要受惠者，全球資金歷史性低配中國股市的情況可望逐漸改善。

星展集團看好三個主題：（1）能源轉型，（2）消費受惠者，以及（3）收益韌性。

 

問題：美元7月的反彈似乎已經結束並在8月反轉走弱。有哪些因素可能會重新支撐美元的表現？

CIO觀點：8月初以來，美國一系列經濟數據符合或低於市場預期。財政部長貝森特（Bessent）的評論也明顯鴿派，表示美國聯邦基金利率應低於目前聯準會長期終端利率的中位數預期，並在9月聯邦公開市場委員會（FOMC）會議大幅降息。這令市場預期聯準會將傾向鴿派，因此也壓抑美元的表現。

未來可觀察美國消費者物價指數（CPI），若月增率急升至0.50%或0.60% – 這是2022年時的水準。這樣的水準將迫使聯準會重新關通膨的使命，並可能在相當長一段時間內排除降息的可能性。

另一種可能性是全球經濟發生黑天鵝事件，這將在全球避險環境中重新點燃美元作為避風港的作用。

這兩種結果都不在星展集團的基本預期之內；然而，不應對通膨前景過於自滿，尤其是在消費者尚未完全感受到關稅轉嫁影響的時刻。

 

問題：誰將承受關稅的衝擊？

CIO觀點：關稅提高了進出口成本，美國公司可以壓榨供應商或將部分關稅轉嫁給消費者。對投資人而言，挑選具有定價權的公司是評估在貿易壁壘下韌性的關鍵，因為它們即使在貿易保護主義環境中也能維持獲利能力。關稅的影響取決於公司是價格制定者還是價格接受者。關稅通常會導致價格接受者的利潤率受到壓抑，以及價格制定者的潛在銷量流失。若需求疲軟和成長放緩抑制了價格轉嫁，較高關稅帶來的通膨壓力可能維持在可控範圍。雖然溫和的停滯性通膨是可想像的，但它遠未達到市場末日的情境。

價格制定者是指擁有強大品牌、獨特技術或稀缺供應的公司。它們還擁有強大的定價權，可以將關稅成本轉嫁給客戶。儘管需求具有彈性，銷售量可能會略有下降，但這維持了利潤率。例如奢侈品、特種藥品和部分高科技產品的零組件。

價格接受者是指在商品化、競爭激烈的市場中缺乏定價權，必須吸收關稅成本，導致利潤率遭到侵蝕的公司。價格保持不變藉以保持競爭力，但獲利能力將下滑。例如基本金屬、普通服裝和商品化電子零組件。

 

本週關鍵經濟數據

8月20日

歐元區7月最終CPI；中國1年期貸款市場報價利率

8月22日

日本全國7月CPI

本週，市場關注歐元區7月最終CPI數據。初期數據顯示CPI年增2% – 與歐洲央行（ECB）的目標區間一致 – 星展集團預期，受控的通膨符合歐洲央行7月會議的謹慎評論，將促使政策利率在2025年下半年維持在2%的水準，排除降息的可能性。亞洲部份，星展集團預期中國1年期貸款市場報價利率（LPR）將在2025年下半年下調20個基點。主要基於不確定的經濟前景，因為家庭支出低迷、投資信心不振、信貸需求疲軟，以及貿易緊張局勢持續帶來的下滑風險。日本部份，關注全國7月CPI數據，尤其是在日本央行（BOJ）最近上調通膨展望後。此次上調顯著增加了BOJ在2025年第4季升息的可能性，之前他們在7月政策會議維持利率不變。

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