資產配置脈動

美國股市再創新高，金髮女孩經濟模式再現。貿易緊張局勢緩和、以伊衝突暫時休戰以及Fed鴿派立場提振市場情緒；投資人在數週的防禦性配置後開始回補部位，支撐全球股市表現。公司債市場也呈現出同樣的風險偏好情緒，美國和新興市場債的利差回落至2月的水準 。隨著經濟情勢重回“金髮女孩模式”，疲軟的總經數據再次被視為“好消息”，投資人者對Fed在9月降息的預期從5月26日的37%升至目前約68%。Fed主席鮑威爾暗示，對7月降息持開放態度，令市場再次出現鴿派預期。

債券收益率和銅價走勢呈現背離。然而，儘管風險資產持續走揚，投資人仍需留意市場的潛在轉折。一個明顯的例子是美國10年期公債收益率和銅金比率之間的背離。歷史經驗顯示，這兩個指標通常高度相關，因為更高的銅金比率（經濟樂觀情緒上升的訊號）將對應更高的債券收益率。但現在情況已不再如此，這意味著兩件事：不是債券市場高估了整體經濟韌性，就是大宗商品市場低估了總體經濟的反彈。或者，債券收益率上升可能是投資者對去美元化的擔憂造成的扭曲的結果。

關稅影響將是第2季企業財報季的焦點。本週，市場焦點將集中在美國第2季財報以及關稅上調將如何影響企業獲利。若無法將額外的成本負擔轉嫁給消費者，企業利潤率將受到壓縮，因此，管理層對此問題的前瞻性指引將受到密切關注。營業利潤率低且終端需求彈性大的企業較容易受到影響。

把握科技股的機會，同時規避下跌風險。在資產配置方面，星展集團預期各資產類別表現將持續呈現分岐。儘管川普貿易戰的不確定性依然存在，但星展集團維持看好科技股的觀點，同時認為應多元化資產配置，藉以應對總經事件的影響。

市場焦點

在政治壓力上升之際，就業數據顯示Fed在7月降息的可能性降低。美國6月非農就業人口新增14.7萬人，高於市場預期，但主要來自政府部門，尤其是教育部門的招聘大幅增加，而民間就業人數成長僅7.4萬人，低於市場預期。失業率意外下降至4.12%，原因是勞動參與率下降，而不是需求強勁。工資成長趨於溫和（月增0.2%，年增3.7%），但由於移民限制加劇的勞動力供應緊張，持續限制了經濟活動的空間。勞動市場數據降低了Fed在7月降息的可能性，儘管鮑威爾強調對7月會議降息持開放態度。結構性緊張情勢和關稅風險使市場傾向於耐心觀察，但數據疲軟可能會引發提早反彈，尤其是短天期債券方面。但政治壓力正在升溫，美國財長Scott Bessent指出，Fed患有”關稅錯亂症候群”，引發了有關更換Fed主席的的猜測。未來將公告的數據至關重要。

美國眾議院通過”大而美法案”。眾議院以微弱優勢（218票贊成，214票反對）通過了共和黨的稅收方案，該方案延長了2017年川普減稅政策的關鍵條款，部分資金來自社會福利支出的削減。這應該對美國公司有利，因為該法案預計將釋放大量公司現金流。此外，取消拜登時代的清潔能源稅收抵免和轉向增加國防支出可能會使某些產業受益。重要的是，該法案還將美國債務上限提高5兆美元（最大的一次性增幅），消除了短期違約的風險。然而，考慮到國會預算辦公室（CBO）預測未來十年國家債務將再增加3.4兆美元，但不斷擴大的赤字可能會對超長天期債券收益率造成上揚的壓力。

音樂版權公司和體育特許經營權的吸引力日益成長。華納音樂斥資逾3億美元收購紅辣椒樂隊的音樂公司，以及洛杉磯湖人隊以100億美元的創紀錄價格售出，突顯了對這些高品質另類資產的需求。正如星展集團CIO在主題報告“內容為王”和“體育投資的興起”中所強調，這些資產的優勢在於（1）音樂公司和體育特許經營權都提供來自版稅、廣播收入、贊助和商品銷售的穩定長期現金流；（2）隨著音樂和視頻流媒體平台擴大其全球用戶群，這些資產也受益於日益成長的全球觀眾；（3）高品質的標誌性音樂公司和成熟的體育球隊的供應有限，使它們能夠獲得強勁的價值面。

美日貿易談判似乎陷入僵局。川普威脅要對日本徵收高達35%的關稅，遠高於7月9日最初計劃的24%。川普此前曾批評日本拒絕增加美國大米進口；並補充說，美國不會達成正式協議，而是將發出一封信，概述新的關稅措施。然而，這可能是川普更廣泛談判策略的一部分，利用壓力來換取讓步。最近在暫停與加拿大的貿易談判時也觀察到了類似的做法，迫使加拿大撤回其數位服務稅。儘管總經經濟不確定性，但日本大型製造商的信心在6月有所上升，這反應了經濟的韌性，並支持日本央行的升息政策。日本短觀調查在2025年第2季上升至13，高於第1季的12，也優於市場普遍預期的降至10。

川普不太可能延長7月9日的關稅期限。川普在4月2日宣佈暫停延後的一系列對等關稅，即將在本週三到期。到目前為止，僅少數國家與美國達成協議。隨著關稅恢復期限臨近，美國貿易官員正在調整策略，從尋求全面的對等協議轉向在截止日期前達成更範圍較小的協議，並在之後繼續就更有爭議的問題進行討論。接受這些較小範圍協議的國家將繼續面臨10%的基礎稅率，但將免受更高的對等關稅。此外，美國正在考慮對關鍵產業徵收關稅，此外，美國正在考慮對關鍵產業徵收關稅，正在進行的232條款調查表明，這些調查針對的是銅、木材、航空航太零件、藥品、晶片和關鍵礦產等商品。

關鍵問答

問題：是否持續看好美國銀行類股的？

CIO觀點：星展集團仍然看好美國金融類股。這樣的觀點主要基於貿易政策框架日趨明朗以及川普放寬監管政策的傾向；這將轉化為更強勁的貸款成長和資本市場活動。市場預期美國金融類股2025年獲利年增率為9%，但該類股的本益比丫低於標準普爾500指數約30%。

雖然未來美國聯準會（Fed）降息將導致淨利差（NIM）下滑，但較低利率環境下，可望獲動較為強勁的貸款成長，進而支持借貸和再融資活動。此外，最近Fed的壓力測試也為放寬資本要求提供了依據，這將擴大資產負債表的容量並帶動貸款成長。

資本市場部份，由於與關稅相關的不確定性，今年的交易較為低迷。隨著7月9日貿易協議期限即將來臨，星展集團預期可望有較清晰的形勢，並帶動投資銀行業務的反彈。美國併購與聯盟協會（IMAA）預期，今年美國併購交易金額可望年增38%。整體而言，由於川普政府支持企業的立場、更溫和的反壟斷措施和更快的審批時間，這將帶動銀行的諮詢費收入。

問題：在香港掛牌的股票表現優於中國境內掛牌的股票，這將如何影響投資人？這樣趨勢會持續嗎？

CIO觀點：星展集團仍然看好香港股市，包括在香港上市的中國企業；主要受惠於於穩健的基本面和強勁的資本流入。港股今年以來表現強勁，遠優於中國股市。這種明顯的差異突顯了中國經濟動能不穩為投資信心和表現蒙上陰影的情況。

港股出色的表現最初是基於對DeepSeek的樂觀情緒所引發，之後受惠於大量資金流入香港上市的科技股、平台公司、必需消費和大型國有銀行的帶動。值得注意的是，幾個成功的初次上市（IPO）進一步顯示，投資人在尋求與人工智能（AI）相關的投資機會以及在貿易不確定性背景下擁有中國以外收入來源的公司。上半年，共有1,070億港幣的IPO資金募集到位，可望重回全球IPO市場的地位。

港股結構性評價面上調還有很大的空間，重點關注以下主題：科技、AI、平台經濟和消費相關的成長股以及收益型資產的大型國有銀行。

 

問題：美元快速貶值，會很快反彈嗎？應如何規避美元貶值的風險？

CIO觀點：美元走弱是今年關鍵的匯市主題。關稅議題是美元上半年走弱的主要因素之一，在下半年可能會減弱其重要性。然而，美元的新利空因素也正在形成。市場目前正關注即將到來的聯準會降息措施和對美國財政的結構性擔憂。美元似乎仍然面臨壓力。

有一些理由支持美元短期反彈。在經歷了上半年的大幅走弱後，美元遭到低估，看空美元的交易似乎很擁擠。話雖如此，評價面的短期錯配在趨勢市場中很常見，而美元的部位只是從多年來的淨多倉位逆轉。這些論點可能會減緩美元的貶值速度，但不太可能引發趨勢逆轉。技術面仍偏向負面，美元指數（DXY）未來數週可能會測試95.00的支撐價位。

投資人可以考慮將美元轉換為歐元和澳幣等其他貨幣，藉以多元化貨幣配置並降低美元貶值的風險。

 

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