市場焦點

川普的減稅法案在參議院引發分歧。財政保守派的共和黨議員正在尋求降低州和地方稅（SALT）扣除上限的調整幅度，而該項調整本身構成了法案成本的主要部分。某些收入假設也受到質疑；特別是，醫療補助調整中所謂的約7000億美元的赤字削減可能被證明要小得多。預計到7月4日，參議院的修訂最終可能只會讓法案對國家債務的淨影響略有下降，預計總債務仍將增加接近3.5兆美元。隨著財政赤字擴大、外國投資者對美債的需求減弱，30年期及以上的超長天期公債收益率預計將持續上揚，不利的風險回報結果將成為常態。星展集團認為應採取“槓鈴式存續期間策略”，同時配置2至3期年和7至10年期的債券。應優先選擇信用評級為A至BBB的高品質公司債，藉以提高市場波動下投資組合的穩定性度。

Meta確保零碳基載能源。Meta與Constellation Energy簽署的為期20年的購電協議，確保從克林頓核電廠獲得1,092兆瓦的核能基載電力，彰顯了核能在支持高耗能產業中的戰略價值回歸。該協議不僅將核電廠的運行壽命延長了二十年，避免了原定於2027年的汰舊計劃，也預示著更廣泛的結構性轉變：科技巨擘正在加快基礎設施韌性的建設。隨著人工智慧驅動的電力需求迅速增長，超大規模資料中心運營商正直接鎖定可靠的零碳基載電力，而核能正成為這一轉型的關鍵。此協定再次確認了核能產業在滿足人工智慧能源需求中的戰略地位，表明核能能夠有效支持這些技術的指數級能源需求增長。

輝達（Nvidia）重奪全球市值最大的企業寶座。由於人工智慧日益增長的重要性，輝達重返全球市值最大的上市企業寶座。其晶片和平台對微軟、Google、Meta、OpenAI 以及各大雲端超大規模企業的人工智慧策略至關重要。自“解放日”後市場觸底反彈以來，科技股已反彈約30至50%，突破了出口管制的限制，並再次印證了市場對人工智慧驅動的長期成長的信心。此次產業估值重估的動力源自於結構性轉型和用例的不斷成長。星展集團仍然對人工智慧、軟體和半導體生態系統充滿信心，因為這些領導者正在推動下一階段的創新，並在這一變革週期中具備最強的價值創造能力。

美國經濟數據顯示經濟疲軟。美國供應管理協會（ISM）數據意外下滑，加劇了市場對經濟動能減弱的擔憂。5月美國ISM製造業指數為48.5（市場預期為49.5），低於4月的48.7，連續第三個月處於收縮區間。同樣地，ISM服務業指數也跌至49.9（市場預期為52），進入收縮區間。兩份報告的受訪者均表示，關稅相關的不確定性是拖累需求和商業活動的主要因素。勞動市場也顯示出疲軟跡象，但表現優於預期。5月新增非農就業人數為13.9萬人，低於4月修正後的14.7萬人，但高於市場預期的13萬人。ADP就業人數則是低於市場預期，私部門就業人數僅增加3.7萬人（市場預期為11.4萬人），顯示招聘普遍放緩。川普也藉此機會向聯準會（Fed）施壓，要求降息。

歐洲央行（ECB）下調通膨預期。ECB將2025年和2026年的通膨預期分別較3月份的預測下調0.3%至2.0%和1.6%。此次下調主要受較低的能源價格預期及歐元走強影響。同時，由於美國關稅帶來的不確定性，ECB將2026年GDP成長預期較3月預測下調0.1%至1.1%。因此，ECB已將其關鍵存款便利利率下調25個基點至2%，符合市場預期（2025年6月11日起生效）。考慮到歐元升值和金融環境趨緊，星展集團預計若通膨繼續回落以及關稅威脅仍未解決的情況下，歐洲央行可能將進一步採取寬鬆措施。

關鍵問答

問題：川普對進口鋼鐵和鋁加徵關稅（稅率高達50%）後，對金屬市場可能的潛在影響？

CIO觀點：短期美國鋁和鋼鐵價格可能上揚。關稅不僅增加進口成本，也為國內生產商提供了漲價空間。然而，中長期來看，關稅可能對整體金屬價格構成下滑風險，主要由於邊際需求的減弱。

很難預測這種二階效應何時會發生，然而，近期中美製造業採購經理指數（PMI）意外走弱，顯示這種衝擊或將早於預期發生。此外，與加徵關稅前囤貨行為相關的美國需求也將迅速減退，因為企業無法再“搶先”鋁和鋼的關稅。

對於鋁而言，由於在汽車產業的高度依賴，前期需求所帶來的下滑風險尤為顯著。根據標普全球汽車預測，2025年第1季全球汽車產量年增1.3%，但全年產量預計將下降1.7%。同時，歐洲和亞洲地區鋁溢價下滑，也顯示出需求正在減弱的跡象。

基於上述原因，星展集團對2025年下半年工業金屬產業整體保持謹慎。從股票觀點來看，看淡所有地區的原物料類股。

問題：摩根大通執行長Jamie Dimon近期表示美國國家債務增加可能導致債市出現＂裂痕＂，星展集團是否應重新評估對固定收益資產的配置？

CIO觀點：他的評論並非拋售固定收益資產的訊號，而是提醒投資人應透過槓鈴式存續期間策略（duration barbell strategy）維持投資組合的分散配置，同時配置2至3年與7至10年的投資等級（A / BBB）公司債。

Jamie Dimon警告美國公債市場可能出現＂裂痕＂，突顯了存續期間未必總能發揮避險作用。考量美國財政赤字佔GDP比率可能超越二戰水準，加上海外投資人對美國公債需求逐漸降低，超長天期美國公債開始呈現類股市波動特性 – 一旦收益率上揚，可能迅速抹去多年累積的票息收益。美國公債市場自2008年的5兆美元擴張至目前的29兆美元，表面上看似市場深度充足，但在川普＂財政不負責任＂政策之下，市場的波動反而更為劇烈。

因此，與其他的評論視為撤出固定收益的訊號，投資人應持續多元化與信用品質為核心原則進行配置。星展集團認為，應迴避超長天期債券；此外，雖然對超長天期債券保持審慎態度，但長天期抗通膨債券（TIPS）因收益率曲線趨於陡峭，仍可提供有效的通膨避險效果。

問題：穆迪（Moody’s）近期指出，由於私募信貸與傳統金融機構之間的高度連結性，其系統性風險正日益升高。您認為這項風險對於此資產類別的實質影響程度如何？

CIO觀點：雖然強調潛在連鎖風險的存在屬於審慎做法，但對於長期投資人而言，私募信貸仍具吸引力，因其具備分散投資風險、優越的貸款條件，以及嚴格的契約保護條款等特性。穆迪於2025年6月發布的私募信貸研究報告，雖指出市場潛在脆弱性，但最終建議提高資訊透明度，並未試圖勸阻投資人配置私募信貸。該研究以業務發展公司（BDCs：Business Development Companies）的市場表現作為私募信貸風險的代表性指標。然而此舉忽略了私募信貸市場的多元性，因為BDC僅占整體私募信貸活動約15%，且市場對BDC的情緒定價，無法等同於私募信貸基礎資產的風險報酬結果。更重要的是，該研究未對私募信貸的優勢進行有意義的評估，例如：其因流動性不足與結構複雜而享有的風險溢酬、組合分散效益，以及強勁的契約履約表現等。

星展集團與多位私募信貸經理進行交流，當中不少人自2000年初以來即建立了穩健的操作紀錄。歷經2008年全球金融海嘯及肺炎疫情等重大市場衝擊，私募信貸也歷經多次壓力測試，始終未見系統性崩潰跡象。績效穩健的經理人通常僅對具備經濟可行性與良好體質的企業提供貸款，並採取保守架構、低貸款成數及嚴謹文件條款，以強化風險控管。其中，直接放貸策略（Direct Lending）相較於銀行使用的槓桿水準明顯較低（約為1:1，相較於銀行常見的10:1）。這意味著在最壞的情況下，基金可以在基金權益受損之前吸收高達50%的損失，從而提供足夠的下檔保護。

儘管提高透明度與監管強度屬正面發展，但這些討論不應掩蓋私募信貸所帶來的正面機會，以及其在投資組合建構中不可或缺的角色，特別是在未來市場波動與通膨雙重挑戰下，更能提供穩健的避險與收益來源。

 

關鍵經濟數據

6月9日

中國5月消費者物價指數（CPI） 中國5月生產者物價指數（PPI）

6月11日

美國5月CPI

本週美國與中國將公告5月CPI數據。儘管美國5月CPI數據可能尚未完全反應關稅所帶來的價格影響，但星展集團認為此數據仍是美國聯準會（Fed）於6月18日利率決策的重要參考依據。中國方面，在中美貿易戰升溫與中國刺激政策低於市場預期的情況下，5月CPI將可能連續第四個月呈現下滑。同時，中國的PPI年增率亦將較4月呈現更大幅度的下滑。

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