資產配置脈動

戰爭凌駕於外交之上：美國以政權更迭為目標攻擊伊朗。美國對伊朗發動的戰爭在兩方面都獨一無二。首先，這不是一場先發制人的戰爭，而是一場以政權更迭為目標的戰爭。其次，與以往的重大衝突不同，此次軍事行動由美國和以色列單方面發起，且未獲得歐洲盟友的傳統支持。隨著未來幾天事態的持續發展，目前關鍵問題是美國缺乏明確的戰略目標。美國政府最初發動這場戰爭的理由是阻止伊朗發展核武器，但現在看來，重點似乎轉移到政權更迭上。缺乏戰略遠見和清晰的戰略目標，加劇了美國捲入另一場“曠日持久的戰爭”的風險。

市場焦點聚焦在荷姆茲海峽和原油價格。從金融市場的角度來看，由於伊朗的原油產量約佔全球總產量的3%，是石油輸出國組織（OPEC）中第四大產油國，因此市場目光都將著重於原油市場。關鍵的轉捩點在於伊朗是否會採取行動封鎖荷姆茲海峽。荷姆茲海峽是重要的咽喉要道，全球約有五分之一的原油和液化天然氣都要經過此地。荷姆茲海峽的長期關閉將對全球石油貿易造成巨大衝擊，因為即使是海灣產油國的剩餘產能也必須通過該海峽。為了彌補供應缺口，美國理論上可以動用其戰略原油儲備（但目前已排除這種可能性）。然而，一旦爆發全面危機，美國的戰略儲備也不足以抵銷損失。

戰爭、油價飆漲和經濟衰退。根據星展集團的預測，在荷姆茲海峽完全封鎖的極端情況下，原油價格可能漲到每桶100至150美元，將對風險資產造成影響如下：

1）原油供應衝擊導致油價飆升，推升通膨預期，限制了美國聯準會降息的空間。

2）通膨飆升將抑制經濟活動，增加全球經濟衰退的可能性。

避險情緒：黃金價格上漲。星展集團預計本週將出現常見的避險情緒，投資者將湧入公債和黃金市場。隨著伊朗危機持續，投資人尋求保護投資組合免受地緣政治不利因素的影響，黃金將受到強勁的利多因素支撐。

市場焦點

美國金融業獲利創歷史新高。美國金融業2025年獲利達2,956億美元，主要受惠於利潤率的擴大和貸款規模的成長。融資成本降至2.04%，淨利差提升至2.99%，貸款帳面規模成長7,500億美元至13.5兆美元。雖然對消費和商業不動產投資組合在緊縮後期的擔憂，但拖欠率仍降至1.56%。儘管近期面臨市場波動和低收入借款人壓力等逆風，但金融業的前景依然樂觀。有三大有利因素：川普的放鬆管制政策釋放了資本並提高了股東權益報酬率；更友善的反壟斷環境正在重振併購和手續費收入；以及在韌性十足的高所得消費者支出支持下，緊縮的信用利差持續支撐信用品質。

高風險的人工智慧（AI）。Citrini研究機構發表了一篇題為＂2028 年全球智慧危機＂的報告，描繪了AI未來的反烏托邦情境，在市場對顛覆的脆弱情緒下，引發了數家SaaS（軟體即服務）和金融公司股價急劇走弱。報告主要警告圍繞著勞動力中斷可能導致需求崩潰，進而抑制經濟成長；AI可能自食惡果。星展集團之前曾經探討過勞動力中斷的嚴重性，當時討論了白領衰退的可能結果 – 導致一段時間的消費下滑，這將需要前所未有的政府財政和政策干預才能使經濟度過如此巨大的變革。2026年，隨著AI可能帶來的顛覆性影響成為新聞焦點，投資人需要更靈活地應對這項挑戰。

關稅改頭換面，權力被稀釋。在美國最高法院宣布川普的IEEPA關稅無效後，川普政府迅速援引第122條，從2月24日起徵收10%的全球關稅，並有可能提高到15%，且沒有明確的時間表。儘管全球稅收有效稅率估計將降低3.8%（潛在15%關稅則降低2.1%），但全球貿易警報（Global Trade Alert）指出，這樣的迅速轉變顯示並未擺脫廣泛的關稅政策。然而，由於最高上限為15%，且需要國會批准才能延長，第122條的轉變缺乏必要的威懾力從主要貿易夥伴獲得重大讓步，主要貿易夥伴意識到川普政府將在7月24日面臨立法僵局。除了這些挑戰，最高法院的裁決還將之前的IEEPA關稅徵收轉化為一筆估計約1,750億美元的巨額退款負債，這可能顛覆川普政府利用關稅收入資助＂大而美法案＂的核心策略。

輝達財報優於市場預期：AI護城河擴大。輝達公佈了一個里程碑式的財報，上季營收達681億美元（年增73%），調整後每股盈餘為1.62美元（年增82%），均優於市場預期。數據中心營收年增75%至623億美元（佔總營收超過91%），鞏固AI基礎設施和運算能力核心的基礎作用。執行長黃仁勳強調強勁的AI需求，並指出企業採用智慧代理的速度正在加快，且運算能力正日益轉化為營收。強勁的2027財年第1季財測也預示著進一步的加速，顯示持續的供不應求。隨著超大規模雲端服務業者部署產能藉以滿足實質性、可產生營收的AI工作負載，星展集團認為涵蓋基礎設施即服務（IaaS）、平台即服務（PaaS）和AI即服務（AIaaS）的整合平台業者將會勝出 – 利用規模經濟、資本實力和既有的企業關係等結構性優勢來引領AI革命。

AI的承諾與危險。在AI的狂熱世界，超大規模雲端服務業者仍未退縮，大量投入基礎設施。Meta與AMD簽訂的多年期協議，尋求高達6GW的AI晶片，價值600億至1,000億美元，這是數據中心不斷擴張的最新證明。顛覆迫在眉睫，Anthropic的Claude增強功能和Co-work代理正在自動化大量的白領工作，重創了軟體類股，並引發投資人對IT和服務業工作被淘汰的焦慮。然而，界限依然存在：美國國防部與Anthropic就軍事應用倫理限制問題上的攤牌，突顯了創新與監管/倫理約束之間的摩擦。整體而言，這樣的發展有利於上游科技，對不易自動化的關鍵任務軟體而言，也可望在動盪中受惠。

關鍵問答

問題：白銀是否能像黃金一樣，被視為投資組合中的風險分散工具？

CIO觀點：

星展集團並不認為白銀可以作為黃金的替代品，在投資組合中作為風險分散工具，原因有三。首先，白銀很大一部分（約60%）的需求來自工業應用。這種對工業相關的需求令白銀在經濟疲軟時期容易受到價格調整的影響。相較之下，黃金只有約10%的需求與工業相關，因此在經濟衰退期間更能保持彈性。

其次，白銀的市場規模（約5兆美元）小於黃金（約37兆美元）。若僅限於投資相關部分，白銀相對於黃金而言則是更小。市場規模的差異令白銀更容易受到投機和散戶資金流動的影響；例如，今年初市場震盪，白銀的價格波動幅度比黃金更大。白銀在1月30日出現盤中跌幅超過30%的情況，而黃金的跌幅則控制在9%。這種波動性令白銀作為風險分散工具的效用降低。

最後，相較於黃金，白銀作為避險資產的歷史記錄並不如黃金那麼悠久。歷史上，金本位制度曾經作為國際貨幣體系的基礎。此外，主要央行數百年來一直將黃金納入儲備。白銀在儲備資產部份並未享有與黃金相同的地位。

問題：由於美伊緊張局勢升級，星展集團對油價的展望如何？

CIO觀點：

美國和以色列於2月28日對伊朗發動了軍事攻擊，緊張局勢升級為全面衝突。美國和以色列軍隊襲擊了伊朗首都德黑蘭以及其他城市，包括伊斯法罕（去年6月美國在＂午夜鐵鎚行動＂中襲擊的核設施所在地）、庫姆、卡拉季和克爾曼沙赫。作為報復，伊朗襲擊了美國在巴林、卡達和阿拉伯聯合大公國的基地，以及以色列的＂軍事和安全中心＂。衝突仍在進行當中，美國在中東地區的大量軍力，加上伊朗龐大的導彈儲備，預示著這可能是一場曠日持久的衝突。

布蘭特原油上週五升至7個月高點每桶73美元，預計週一將進一步走升，因為衝突可能導致供給中斷；該地區原油基礎設施的損壞，或荷姆茲海峽遭到封鎖，可能導致油價每桶飆升至80至100美元。

然而，無論油價走勢如何，大型綜合能源企業的股價表現均優於油價，這反映了上游產量增加、成本效率提高以及下游獲利能力增強帶來的穩健收益。投資人應考慮大型能源股作為防禦性配置，藉以應對可能不時出現的潛在科技泡沫相關焦慮。

本週關鍵經濟數據

2月美國就業數據將於本週稍晚公佈。市場普遍預期美國2月非農就業人數將從1月的13萬人降至6萬人，而失業率將維持於4.3%。同時，美國ISM和中國製造業採購經理人指數預計將從上個月的52.6和49.3分別放緩至2月的51.5和49.1。

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