資產配置脈動

苦樂交響曲：經濟前景良好，但潛在的脆弱性卻不容忽視。2025年可謂非同尋常；儘管川普發動了貿易戰，全球地緣政治局勢也日趨緊張，但全球股市仍上漲了約20.6%，創下2019年以來的最大漲幅。全球債市的表現也相當不錯，上漲約8.2%，為2020年以來的最佳表現。然而，2025年表現最耀眼的是黃金，貴金屬價格上漲了64.6%，創下1979年以來的最大漲幅。

風險資產走升主要基於三個因素：（1）人工智慧（AI）資本支出轉化為經濟韌性和強勁的獲利成長；（2）美國聯準會（Fed）轉向寬鬆貨幣政策；（3）投資人對貿易不確定性的重新評估推升了評價面。星展集團預期，2026年這些利多因素仍將持續。減稅和關稅壓力的降低將繼續支撐美國經濟，並帶動企業獲利成長。很顯然，2025年底以來，股市已呈現廣泛性走揚，預期上升趨勢在2026年第1季可望持續。

“K型”經濟與AI支出：值得關注。儘管整體前景樂觀，但經濟中仍存在一些潛在的脆弱性。其中之一是“K型”經濟的出現，高所得家庭的財富不斷增長（受惠於繁榮的股市），而低所得家庭則在物價上漲和就業前景黯淡的雙重壓力下苦苦掙扎。若不加以控制，財富差距的進一步擴大終將打破平衡，使經濟陷入衰退。另一個持續存在的擔憂是AI資本支出及對未來現金流的影響。投資人對此議題的關注在2026年只會更高，也將越來越明顯。

投資組合多元化。2025年AI帶動的狂熱導致美股和科技股的過度集中。現在是時候重新平衡投資組合，降低對擁擠交易的曝險。隨著股市漲勢的擴大，應在美國以外、科技領域之外尋找新的投資機會。透過投資利用AI提升效率的傳統公司，順應AI主題帶來的機會。最重要的是，在貨幣貶值擔憂持續存在的情況下，佈局大宗商品和貴金屬等實體資產。

市場焦點

2025年銅價表現強勁。倫敦金屬交易所（LME）三個月期銅價和紐約商品交易所（Comex）銅價去年均上漲超過40%，創下2009年以來最大的年度漲幅。多年來，銅的需求受到多重因素的影響，包括再生能源基礎設施的建設和電動車產量的成長。未來，人工智慧（AI）數據中心及配套電網基礎設施的需求也將顯著增加銅的需求。強勁結構性的銅需求，再加上重大供應中斷（印尼格拉斯伯格礦災）和寬鬆的貨幣政策，在2026年可望繼續支撐銅價表現。

領導者通吃。2025年底，輝達（Nvidia）與Groq達成的200億美元授權協議，Meta則是以20億至30億美元收購Manus，充分體現了大型科技企業對AI霸權的貪婪，而垂直整合正是最新的方式。輝達透過整合Groq的推理技術和人才，藉以鞏固硬體優勢，同時巧妙地規避了反壟斷的審查；而Meta則加速將AI代理融入其社交帝國，巧妙地剝離了其中國背景，並避開監管阻礙。在這波AI浪潮中，大型科技企業可望受惠：它們的規模放大了網路效應，藉由收購提升創新的效果，並帶動全球經濟生產力的躍升。憑藉充裕的現金儲備，大型科技企業很可能藉由收購取得人才和智慧財產權，並主導市場；在規模決定主導地位的整合領域中擊敗競爭對手，儘管它們很可能受到監管機構的密切關注。

香港首次公開募股（IPO）市場持續強勁。香港在2025年重奪全球IPO領頭羊地位，共119家上市公司募集了2,858億港幣，年增2.3倍。此次復甦受惠於A股與H股雙重上市政策、支持性政策框架以及對AI、生物科技和新經濟領導者的強勁需求。市場流動性的增強和結構性改革鞏固了香港作為通往中國創新生態系統主要門戶的地位。2026年的前景依然強勁，市場預期IPO募資額將超過3,000億港元，主要受惠於300多家公司強大的在研項目儲備以及＂十五五計劃＂著重於科技自主。海外投資人尋求進入中國高成長創新引擎的參與度不斷提高，進一步鞏固了這個正面發展，並促使香港成為重要的資本形成中心。

新加坡金融管理局（MAS）採取的措施將提供正面的動力。海峽時報指數（STI）在2025年上漲了約29%，這樣的走勢可望持續。為提升投資人對新加坡的興趣，MAS推出了總額50億新幣的股票市場發展計畫（EQDP），迄今已撥款39.5億新幣。其中包括2025年7月撥付的11億新幣和2025年11月撥付的28.5億新幣，剩餘的10.5億新幣預計將於2026年投入使用。隨著這些資金的逐步投入，它們將繼續支持新加坡股市的發展。此外，一系列改革措施，包括對資產管理規模超過2億新幣新成立的單一家族辦公室（SFO）設定至少5,000萬新幣的當地投資要求、縮小董事會持股規模（從100股減少到10股）以及推出3,000萬新幣的＂價值釋放＂方案，也將惠及大型上市公司和小型管理公司（SMC）。

重塑減重領域。諾和諾德公司（Novo Nordisk）獲得美國食品藥物管理局（FDA）批准的減肥藥標誌著價值數十億美元的GLP-1市場迎來了一個關鍵時刻。口服藥物擴大了目標市場，使其有望從競爭對手禮來公司（Eli Lily）的注射劑Zepbound手中奪回部分市佔率。該藥物價格為每月149美元，低於複方製劑，同時提高了利潤率，且優於注射劑。此次獲準加劇了這個快速發展領域的競爭，便利性和療效將決定最終的贏家。

關鍵問答

問題：過去一個月，白銀和黃金價格波動劇烈。您對貴金屬市場的最新看法如何？

CIO觀點：由於地緣政治不確定性和對法定貨幣貶值的擔憂，投資人紛紛湧入避險資產，貴金屬在2025年表現異常強勁。然而，近期金價有所回落，12月30日白銀和黃金分別下跌約9%和4%。與10月下旬的盤整類似，星展集團認為這是在經歷了資金大量流入後的一次健康調整，貴金屬的結構性驅動因素仍然穩固。

黃金仍是許多投資人首選的避險資產，主要受惠於以下結構性利多因素：i）美國財政擔憂和貨幣貶值風險；ii）地緣政治和總體經濟不確定性加劇；以及 iii）多國央行持續購買黃金進行儲備多元化。此外，美元走軟和進一步寬鬆貨幣政策的可能性等短期利多也可望支撐黃金的表現。

黃金價格上漲動能依然強勁，星展集團對2026年上半年和下半年的黃金目標價分別為每盎司4,500美元和5,100美元。

白銀也受惠於投資人對實體資產日益成長的興趣，藉以因應貨幣貶值的風險。供給限制和中斷進一步推升了白銀價格；根據世界白銀協會，過去三年白銀需求一直超過供給。這種趨勢似乎還將持續，因為白銀被廣泛應用於各種工業領域（例如太陽能電池板、電力設施和醫療設備），而中國正試圖透過對白銀實施出口限制來進一步影響供給。

問題：美元在2025年12月走低之後，2026年美元是否會進一步走弱？

CIO觀點：美元仍處於2025年下半年形成的交易區間。事實上，美元指數（DXY）一直處於該區間的上半部。展望2026年，目前尚未發現美元新的貶值因素。現有的美元貶值論點，例如美國聯準會（Fed）的鴿派立場以及川普政府傾向弱勢美元；但這些因素在2025年下半年未能壓低美元，在2026年初要壓低美元的可能性也偏低。

雖然Fed相對於其他主要央行而言較為鴿派，但整體立場正趨於保守。市場對聯邦基金利率和終端利率的預期正在逐步上升。川普政府傾向弱勢美元（可能透過更換Fed主席實現）的影響被誇大了。然而，即便新任主席立場偏鴿派，由於美元走弱會嚴重損害聯準會的信譽，他也不太可能為了美元走弱而犧牲Fed的獨立性。

預期美元短期將繼續獲得支撐，在2026年第1季甚至可能走強，這與普遍預期的疲軟走勢相反。美元走強的關鍵驅動因素是＂美國例外論＂，無論是在總體經濟表現還是股市表現。人工智慧（AI）資本支出主題驅動著美國總體經濟和股市，使其與世界其他地區的經濟趨勢保持一致。

本週關鍵經濟數據

市場普遍預期，12月美國ISM製造業指數為48.4，連續第10個月處於收縮區間。美國非農業就業人數和ADP就業人數將是本週的另一個主要關注點。市場普遍預期，12月非農業就業人數將增加5.5萬人（11月為6.4萬人），12月ADP就業人數將小幅增加4.8萬人（11月為減少3.2萬人）。

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