資產配置

中東地緣政策不確定性下的跨資產策略

從緊張局勢升級至降級：以色列和伊朗的衝突戲劇性停火。就這樣，中東的戰爭可能已經在川普宣布以色列和伊朗停火後結束了。儘管兩國都沒有證實此事，但伊朗表示，如果以色列停止襲擊，也將停火。到目前為止，以色列尚未針對停火發表評論。

若這個停火協議得以實現，它將等同於對週末美國襲擊伊朗核設施後爆發的危機戲劇性降溫。最重要的是，這也將成為川普的一項巨大“勝利”，他冒著高風險將美國捲入中東日益惡化的衝突中 – 而這與他結束美國＂永遠戰爭＂的競選承諾完全背道而馳。

根據報導，對伊朗核設施的襲擊旨在一次性行動，美國並無意推翻伊朗政權。事實上，為了安撫孤立主義的右翼盟友和MAGA（讓美國再次偉大）運動，川普政府做出了精細的區分，明確表示美國本身並未與伊朗開戰。相反地，它向＂伊朗的核計劃＂開戰。

伊朗：有限的選擇。當世界等待事態發展和新的進展時，星展集團認為伊朗可用的選擇非常有限，原因如下：

• 已經遭到嚴重削弱的軍事能力：對中東的美國基地和能源基礎設施進行報復性襲擊，對伊朗來說原本是一個明顯的選擇。然而，伊朗的軍事能力已因空襲而嚴重受損。由於美國和以色列的聯合軍事能力，伊朗知道這是一場它沒有勝算的戰爭。
• 來自外部當事者的有限參與：星展集團預期伊朗的主要盟友 – 俄羅斯和中國 – 不會幫助伊朗渡過難關。除了口頭和政治聲明之外，將軍事資源佈署到中東對這些國家是不可能的任務。

俄羅斯正與烏克蘭進行的戰爭，僅存有限的備用軍事能力參與伊朗事務。更重要的是，兩國今年簽署的戰略夥伴關係並非軍事聯盟。因此，俄羅斯沒有義務救援。

另一方面，中國正面臨國內經濟問題和與美國持續進行的關稅戰。它與伊朗的夥伴關係主要由經濟利益（即伊朗的原油和荷姆茲海峽的通道）而非戰略和意識形態原因驅動。俄羅斯和中國不參與將確保這場危機侷限於該地區。

• 封鎖荷姆茲海峽 – 經濟上的自我傷害：伊朗報復的另一個選擇是封鎖荷姆茲海峽（全球每天有五分之一的原油運輸需通過的海上通道）。荷姆茲海峽位於伊朗和阿曼之間，是世界上最重要的原油運輸瓶頸之一。伊朗利用荷姆茲海峽出口原油（尤其是對中國），因此關閉海峽將等同於經濟上的自我傷害。

缺乏更好的選擇或許可以解釋伊朗對美國發射飛彈攻擊卡達空軍基地的＂報復行動＂，而美軍數天前已撤離該基地。伊朗溫和的回應顯然旨在降溫危機並重返談判桌。

過去因地緣政治衝擊而引發的市場拋售往往是短暫的。星展集團的分析顯示，中東的地緣政治衝擊通常只會導致全球股市短期下跌，市場會在數週內反彈。平均而言，全球股市在該地區重大衝突爆發後的前兩週下跌約0.8%，三個月後反彈約4.1%。事實上，在2023年紅海危機和加薩戰爭爆發三個月後，全球股市上漲了約11%。

以歷史為鑑，星展集團認為，只要伊朗不關閉荷姆茲海峽，但這將對經濟造成損害，可能性極低，因此目前的衝突可望獲得控制。整體而言，若投資人能夠承受短期波動，這樣的危機通常是佈局優質資產的良機。

如何投資？

股市：

• 川普宣佈以色列和伊朗之間的停火，但兩國的實際執行情況尚不確定，局勢仍然動盪。預期油價將呈現震盪，且出現大幅上漲的可能性依然存在。
• 根據傳統觀念，較高的油價會導致生產成本上升，並壓抑企業獲利；但星展集團的分析卻發現情況並非如此。歷史經驗顯示，只有在油價飆升至每桶115美元以上的期間，全球股市的年增率才會呈現負值。顯著例子包括2011年至2012年的中東政治動盪和2022年的俄烏戰爭。
• 由於伊朗封鎖荷姆茲海峽的可能性很低，星展集團預期油價突破這個門檻的可能性偏低，這意味著目前股市的下滑風險有限。話雖如此，若油價居高不下，市場的表現則可能呈現分歧：
  • 航運和航空類股：燃油是這兩個產業最大的變動成本之一，若沒有充分避險，可能會導致獲利大幅下滑。此外，航空公司需要改道避開衝突地區的空域，這將導致飛行距離更長，進而增加燃料消耗。
  • 非必需消費類股：較高的油價將加劇通膨壓力，促使消費者收緊家庭預算並減少非必需消費。汽車類股可能面臨額外的風險，因為較高的燃油成本可能進一步抑制需求。

• 在動盪的地緣政治環境下，星展集團認為應採取防禦性策略，並維持對以下資產的配置：
  • 必需消費和醫療保健類股：這些行業的需求通常缺乏彈性，因為消費者會持續消費必需品和服務，不論總體經濟情勢。它們的獲利韌性和經濟敏感性低，使其能夠在不確定時期保持良好的表現。
  • 國防類股：高度波動、不確定、複雜和、模糊的環境下，國防支出正在獲得新的關注。值得注意的是，歐洲已經啟動了＂重整歐洲＂倡議，目標是增加高達8,000億歐元的投資，藉以增強歐洲各成員國的國防能力。

固定收益：

• 川普在經濟政策制定和地緣政治策略上孩子氣的＂展示實力＂，隨後是自吹自擂的和解姿態，最終證明對市場來說並不可信。即使在宣佈停火後，原油波動性（以OVX指數衡量）仍然接近三年高點。然而，即使波動性、通膨壓力和衰退擔憂依然存在，投資人也不應忽視高品質債券在這種波動事件期間和之後表現出的韌性。
• 星展集團的分析顯示，投資等級（IG）公司債在過去14年中的13次原油和地緣政治波動衝擊中都經過考驗，並被證明是在投資組合中應對尾端風險的有效避險工具。話雖如此，在地緣政治不確定性下佈局IG公司債時，有一些重要的細微差別需要考慮。
• 首先，星展集團看好評級為A/BBB的IG債券，此外，也看好1至3年期的BB債券，主要基於穩健的資產負債表能夠承受地緣政治不確定性時更加動盪的違約風險。同時也看好抗通膨債券和資本證券。
• 其次，星展集團持續認為，應採取槓鈴式存續期間策略，同時配置2至3 年期及7至10年期的IG債券，藉以獲取較高的收益率。然而，由於波動性上升，7至10年期的債券需要把握進場時機。
• 最後，曠日持久的衝突可能加劇美國財政結構，超長天期的債券將可能面臨風險。

外匯市場：

• 在地緣政治衝突的典型反應中，美元的避險特性確實已經被觸發。投資人尋求全球最強大軍事強國的庇護，這並不奇怪。同樣，歷史上保持中立的瑞士和瑞士法郎在此事件中也被視為避風港。日圓此時是個例外，因為市場更關注6月17日日本央行（BOJ）較市場預期鴿派的決策。
• 根據歷史經驗，美元在中東主要衝突開始時平均升值約3.0%。在本事件中美元也出現類似的反彈。伴隨著跨資產風險情緒的惡化，美元指數從6月12至13日的低點反彈，儘管幅度不大。
• 瑞士法郎基本上也隨美元的反彈。然而，依據目前的狀況，應不會出現嚴重和長期的風險規避，任何風險引發的美元走升動能都將可能只是暫時的。
• 結構性、更持久的驅動因素是美國關稅、財政擔憂以及美國經濟成長相對於全球其他地區的放緩。預期未來數日，這些不利美元的因素將迅速回歸；因此，星展集團持續看淡美元的表現。

黃金：

• 星展集團始終主張將黃金作為地緣政治衝突和不確定性的避險工具，儘管美國最近對伊朗的攻擊並未對金價產生太大影響，但仍維持此觀點不變。
• 最新報導已確認伊朗與以色列之間達成停火協議，市場也暗示衝突可能獲得控制，但由於紛爭的動盪性與高度不穩定性，未來幾天事態很可能出現相反的發展。在這種不確定環境下，黃金作為投資組合風險分散工具的價值依然顯著。

• 若停火協議未能達成，或緊張局勢再次升級，金價可能會再次上漲；黃金對該地區的重大事件表現出高度敏感性，正如2023年10月加薩戰爭爆發初期金價曾大漲9.5%。
• 即使在緊張局勢持續緩和的情況下，黃金仍具投資吸引力，因其受益於其他結構性利多因素，包括美國財政赤字不斷擴大，以及關稅政策帶來的衰退/停滯性通膨風險上升。

原油：

• 油市最差的時期似乎已經過去，川普宣布伊朗和以色列停火，並表示雙方正在推動和平解決方案。然而，局勢仍然動盪不安，停火協議的細節尚未確定。
• 今年5月也出現類似情況，當時川普在社交媒體上宣佈俄羅斯與烏克蘭已達成停火協議，但隨後和平談判並未取得實質性進展。
• 從近期歷史來看，投資人應持續以機率的角度看待伊朗與以色列之間的衝突，直到更多資訊揭露。目前來看，局勢持續降溫是最理想的情境，但局勢再度升級以及油價飆升的風險仍然存在。

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