資產配置脈動

石油、關稅與通膨：壞消息捲土重來。風險資產之前反應伊朗石油危機結束，現在看來似乎為時過早，因為新一波的襲擊已將布蘭特原油價格再次推升至每桶100美元以上。從伊朗封鎖荷姆茲海峽開始，衝突已蔓延至下一個咽喉要道：曼德海峽。伊朗支持的胡塞武裝組織發動的襲擊，恐將進一步擾亂全球石油貿易，並引發另一波通膨衝擊。與之前的油價飆升不同，目前已沒有大量的戰略儲備可用來抵銷此次危機的影響。

作為報復，川普正考慮對伊朗發動“大規模襲擊”。然而，實際上他的選擇有限。這種轟炸行動不太可能對伊朗產生顯著影響，而派兵進入中東的替代方案也同樣不切實際，因為川普會希望避免另一場“永久戰爭”，尤其是在期中選舉臨近之際。油價飆升，加上全球貿易戰的突然再度升級，對風險資產造成壓力，同時債券收益率也隨之走升。

應對高油價與動能交易平倉。投資人目前面臨兩大不利因素：（1）伊朗緊張局勢再度升溫與油價飆升，（2）動能交易的平倉。

7月油價再次飆升，重新引發通膨擔憂，並增加危機長期化，經濟可能放緩的風險。從跨資產的角度來看，油價上漲對全球非投資等級公司債（HY）的負面影響最大（相關係數為負0.697），其次是全球股市。股市當中，美股受到的負面影響最大（相關係數為負0.66），而亞洲不含日本股市受到的影響最小（相關係數為負0.265）。此外，股市中的動能交易正開始平倉，因為投資人正在獲利了結並降低其投資組合的集中風險。由於宏觀阻力再度出現，動量交易的平倉預計將持續。

在此環境下，星展集團持續提倡多元化佈局，透過調整獲利部位，降低投資組合集中風險，同時將資金重新配置遭到低配的產業或地區。由於油價仍存在不確定性，相對看好能源密集度較低的產業。

市場焦點

擔憂大規模資本支出，科技七雄遭到拋售。Alphabet（谷哥母公司）第2季財報表現強勁，營收年增24%至1,198億美元，主要受惠於Google Services年增15%和Google Cloud年增82%的帶動。特斯拉上季營收年增26%，主要受惠於創紀錄的480,126輛交車量；然而，由於汽車和能源利潤疲軟以及營運費用增加，每股盈餘不如市場預期。兩家公司都出現自由現金流轉負，因為Alphabet的資本支出加速至449億美元，特斯拉則是58億美元，同時進一步增加資本支出計畫。資本支出與現金生成之間的差距擴大，導致投資人擔憂並拋售，但Alphabet良好的雲端成長顯示AI基礎設施支出正在轉化為實質營收和獲利機會，支持繼續投資的理由。對於更廣泛的半導體生態系而言，大型雲端業者資本支出的持續增加應能緩解需求高峰的擔憂，強化星展集團對半導體領域建設性的觀點。

中國人工智慧（AI）急起直追。近期中國大型語言模型（LLM）的發佈，包括月之暗面（Moonshot）的Kimi K3和阿里巴巴的通義千問（Qwen3.8），加劇了中美AI實驗室之間的競爭，並再次引發對美國領先地位持續性的質疑。然而，這些發展多是演進而非革命性。它們是針對企業編碼和代理任務的巧妙、有針對性的優化，受惠於架構效率和更低的營運成本，而不是像DeepSeek推出後所擔憂的全面衝擊技術前沿。關鍵是它們仍對硬體充滿強烈的需求：記憶體、計算和數據中心容量仍然很重要。傑文斯悖論（Jevons’ paradox）持續存在：隨著模型變得更便宜、更高效，使用量可能會擴大而不是縮小。部份編碼工具和軟體供應商可能會面臨壓力，因為功能被商品化。但這些模型並非AI所依賴基礎設施的輕量級替代品。全球AI資本支出以及建立更高價值應用程式的理由依然穩固。

國家支持即將到位。中國股市受到雙重打擊：全球AI硬體動盪的情緒蔓延，以及與長鑫存儲（CXMT）上市相關的流動性緊縮。監管反應迅速；包括中國改革和中國誠通在內的中國國家隊已宣佈將再度購買國內股票，而中國證監會（CSRC）也召開會議，主要在促進資本市場穩定健康發展。大型保險公司也加入了這個行列。媒體報導，中國人壽已購買超過100億人民幣的股票和基金，並承諾增加對新興成長型產業的佈局；中國人保和中國平安也表達了類似的立場。歷史不能保證未來，但國家隊的重新進場往往與市場觸底同時發生。短期波動性可能會因擁擠交易解除而持續，但基本面似乎仍保持完好。對於那些願意忽略短期雜訊的投資人來說，中國硬體股的拋售可能不是一個警訊，而是一個佈局的機會。

短期市場焦點著重於石油、美國聯準會（Fed）和大型科技公司財報，而不是關稅議題。第122條款的10%對等關稅和美國貿易代表辦公室（USTR）根據第301條款進行的強迫勞動調查結束後，美國對多數貿易夥伴的進口商品徵收10至12.5%的關稅。部份產品將獲得豁免，包括能源相關商品、藥品、特定電子產品、航空航太產品和半導體。儘管關稅措施仍需觀察，但星展集團認為目前屬於次要市場風險。短期市場走向可能將更受油價、Fed政策路徑和2026年第2季大型科技公司財報季的影響。隨著布蘭特原油價格突破每桶100美元，市場目前預期Fed在9月會議升息的可能性為71.9%，高於一週前的46.6%。因此，Fed主席華許（Kevin Warsh）可能會在本週的聯邦公開市場委員會（FOMC）會議上，將價格穩定作為核心議題。話雖如此，他也可能暗示透過在9月會議上結束點陣圖和經濟預測摘要（SEP），來推進結束前瞻指引的目標。

關鍵問答

問題：債券是否已將短期通膨風險納入定價？

CIO觀點：美國的損益兩平通膨率相對目前通膨風險而言顯得偏低。在消費者物價指數（CPI）和生產者物價指數（PPI）數據走軟後，一年期和兩年期損益兩平通膨率分別降至1.16%和1.92%。儘管在美伊衝突初期，損益兩平通膨率曾隨油價走升，但隨後呈現下降趨勢。雖然近期油價反彈，但這種下降趨勢仍然持續，這顯示市場隱含的通膨預期與能源市場發展之間存在分歧。精煉石油產品的價格指標預示著潛在的短期通膨壓力。總價值正接近5月和6月的高點，反映出儘管原油價格相對低迷，裂解價差卻呈現擴大。過去兩週觀察到的成長可能會轉化為更高的消費者燃料價格，並在7月的通膨數據中顯現。

星展集團繼續看好美國抗通膨債券（TIPS），作為對通膨不確定性的良好避險工具。實際收益率維持在高點，提供可觀的收益緩衝，同時通膨調整機制規避了目前尚未反映在損益兩平通膨率中CPI上揚的風險。

問題：若要投資AI，五層蛋糕理論中哪個層級最安全？

CIO觀點：星展集團認為應多元化佈局AI主題，因為AI以生態系統為基礎運作，沒有單一贏家。AI五個層級都非常重要；上游層級如能源、半導體晶片和基礎設施至關重要，因為它們是AI完全部署的瓶頸。沒有能源，就沒有AI的故事。半導體晶片和雲端運算基礎設施的短缺也將顯著限制AI的採用。下游層級，包括模型和應用程式，在整體AI前景同樣關鍵，因為它們是與消費者和企業互動的層級，具有最大的利潤和可擴展潛力。然而，目前而言，市場偏好上游層級（能源、半導體晶片和基礎設施）而非下游層級（應用程式和模型），因為仍存在以下擔憂：1）軟體/軟體即服務（Saas）可能被前沿大型語言模型（LLM）淘汰；2）領先的大型語言模型本身可能面臨來自成本較低、更「商品化」模型的競爭壓力。目前，半導體晶片層級（晶片設計商、代工和設備製造商）仍是AI應用和隨之而來的基礎設施建設最直接和最明顯的受惠者。

本週關鍵經濟數據

市場普遍預期Fed將在7月會議維持利率不變。市場關注的焦點將是未來的政策路徑，特別是隨著中東緊張局勢再次升級，布蘭特原油價格上週已突破每桶100美元。市場目前預期Fed在9月升息的可能性為71.9%，高於前一週的46.6%。Fed主席華許可能在聯邦公開市場委員會（FOMC）會議上，將價格穩定作為優先事項。然而，他也可能暗示透過在9月會議上結束點陣圖和經濟預測摘要（SEP），藉以推進終結前瞻指引的目標。同時，市場普遍預期美國2026年第２季GDP成長率為2.1%（季增年率），而消費者信心指數將從6月的91.2微升至7月的92.2。

同時，日本央行（BOJ）在6月會議將利率上調25個基點後，7月會議將維持政策利率不變。市場焦點將著重於BOJ更新的經濟預測和總裁植田和男的會後記者會，藉以獲取有關政策前景的更多線索。儘管如此，植田和男可能暗示今年將進一步推動貨幣政策正常化，強調工資成長和潛在通膨動力的韌性。近期報告顯示，BOJ可能願意以比目前市場預期更快的速度升息；目前市場預期為大約每六個月升息一次。這也增加10月升息的可能性。

歐元區部份，2026年第2季GDP成長率可能顯示從第1季的負0.2%改善至0.2%（季增），主要基於採購經理人指數（PMI）調查的好轉、緊張的勞動市場以及核心國家（特別是德國和法國）的帶動。同時，市場普遍預期7月初步CPI年增率將從6月的2.8%上升至2.9%。儘管如此，由於中東緊張局勢再起引發的通膨擔憂，歐洲央行（ECB）可能在9月升息。

新加坡部份，星展集團預期新加坡金融管理局（MAS）將在7月的審查中維持新幣名目有效匯率（NEER）政策不變。將新幣NEER政策區間斜率提高的決定，使政策處於有利位置，藉以應對伊朗戰爭相關的能源價格上漲。星展集團認為目前沒有緊縮的急迫性，因為新加坡的通膨相對於官方通膨預測範圍仍處於低點，且全球油價已從高點回落，儘管存在上揚風險。