法國正處於多年來最嚴重的社會動盪之中，抗議活動最初集中在缺乏教育改革和學校資金不足，隨後擴大對生活成本、高燃油費以及惡化公共財政的廣泛不滿。在零星暴動期間，政府實施了局部地區的夜間宵禁，藉以控制局勢。

義大利也在許多地區面臨抗議活動，並發生暴動，居民除凸顯新興經濟壓力與高通膨外，亦強調教育條件不佳。卡車司機也針對飆升的油價進行抗爭，導致對超級市場和其他零售通路物資供應的短缺。義大利總理梅洛尼（Meloni）部署了軍隊並宣佈嚴厲的防暴法律平息集會。

政治與預算擔憂，加上跨兩個地區的動盪，透過擴大的債券利差以及較高的主權風險溢酬引爆了市場。市場也出現對主權評等發出的謹慎評論，特別是針對法國。法國10年期公債與義大利10年期公債收益率分別升破5%和4.5%，與德國公債的利差分別擴大至超過150個基點和110個基點。當地股市也表現疲軟，因這些擔憂削弱了投資意願。

總體經濟

對法國而言，抗議活動的時間點相當敏感，因為官方正尋求推進2027年預算案。擬議的整頓不僅假設在包括福利、國有企業薪資和退休金等具爭議領域的支出減少，也施加了較高的稅賦負擔。相關預算也建立在2027年1.0%的樂觀成長假設上，相較於今年預測的0.5%以下。預算合理化努力的延遲可能會將公共債務對GDP比率推升至GDP的120%之上。在2018年黃背心抗議活動後，法國央行將2018年第4季的成長預測砍半，而財政部長Maire則在成長動能已經放緩的情況下，預估對年度成長造成約0.1%的損害。今年若干擾跡象持續（工會已呼籲在10月底至11月初舉行更多抗議活動），更廣泛的信心喪失可能透過降低消費者支出以及對觀光業和物流的損害，帶來更大的經濟代價。

此外，為了安撫抗議者，義大利總理梅洛尼的內閣批准了一項針對卡車司機和農民的10億歐元援助方案，旨在抵消燃料成本飆升並鼓勵車隊現代化。隨著2027年預算草案包含減稅和約佔GDP的1%支出增加，預算相關疑慮可能會持續存在。財政赤字預計將在2027年擴大至佔GDP的3.4%，相較於2026年的2.9%，進一步推升債務佔GDP比率，該比率正逼近歐元區最高的國家水準，達到GDP的139%。

法國和義大利持續處於高財政風險、低成長、政府治理能力低下的惡性循環，這可能使債券收益率維持在高檔，並在溢出至其他成員國時對歐元構成風險。由於這些挑戰目前仍具有局部性，歐洲央行（ECB）不太可能迅速做出反應。

股市

星展集團認為，對更廣泛的區域股市外溢效應有限，因為今年以來的漲幅集中在受惠於歐洲對AI投資週期、高能源價格以及高利率之差異化相關的特定企業。然而，隨著法國政治不確定性可能在2027年4月總統大選前持續，且動盪可能蔓延至其他地方，星展集團謹慎看待暴露於國內政策風險的類股。由於德國具有較強的財政推動力與更清晰的國內成長催化劑，星展集團持續看好德國相對法國的表現；而法國對奢侈品公司的曝險較大，在中國需求復甦延遲的情況下持續謹慎。

儘管星展集團維持看淡歐股的觀點，但近期評等下調（de-rating）已在獲得全球結構性投資支持的類股中創造了選擇性機會，例如AI受惠股（半導體、工業、公用事業和再生能源）以及具備強勁獲利成長與現金流的能源股。

利率市場

觀察過去數週歐洲公債利差走勢，感染疑慮顯而易見。法國的預算問題、動盪以及明年4月的總統大選一直對法國公債構成壓力。法國公債的疲軟暫時獲得控制。然而，隨著義大利也爆發動盪，義大利公債也承受拋售壓力。由於目前尚無能夠扭轉市場情緒使其更為正面的催化劑，星展集團謹慎看待歐洲公債。法國公債的疲弱已蔓延至義大利公債，並在蔓延至其他邊緣政府公債，這事實表明一些感染已經在發生。10年期法國公債與德國公債利差（目前大於150個基點），以歷史標準來看是偏寬的水準（比2011年/2012年歐債危機期間還寬）。然而，投資人應注意到法國當時處於比較強韌的地位。更合適的壓力比較是義大利公債與德國公債利差。雖然10年期義大利公債與德國公債利差已擴大超過110個基點，但這樣的水準與歐債危機最高峰時看到的300至500個基點利差相去甚遠。目前而言，星展集團認為壓力有累積的空間，且投資人應會尋求德國公債避險。如果壓力惡化，ECB的升息預期將不得不被下調。若法國公債與德國公債利差大幅擴大（也許進入250至300個基點的區域），ECB便可能進行干預，市場可能開始預期量化寬鬆的可能。

外匯市場

星展集團持續觀點法國和義大利公債利差擴大對歐元的影響。基於9月至10月初期間10年期法國公債與德國公債利差與歐元兌美元之間的緊密關係，150至170個基點的利差可能會對歐元兌美元構成壓力（1.10至1.11），若進一步擴大到180至210個基點則指向 1.07至1.09，而220至250個基點的利差則指向1.0至1.06。

然而，這種關係在過去兩週已經減弱，歐元兌美元與擴大的利差出現背離。若脫鉤現象持續，將暗示過去一個月歐元兌美元的貶值，既是由美國貨幣政策預期所驅動，也是由歐盟財政擔憂所驅動。在本週美國聯準會（Fed）進入緘默期之前，Fed官員反擊了2027年進一步緊縮的預期，這對美元構成壓力。

重要的是，市場應區分主權信用風險的重新訂價與系統性債務危機。利差擴大反映了財政溢酬的上升，但未必預示2011年與2012年期間歐債危機的重演，當時主權融資壓力、銀行脆弱性以及感染威脅了貨幣聯盟的完整性。在那場危機後，ECB現在擁有更強大的防範金融分化的防護網，儘管其部署仍具條件性。目前而言，歐元面臨的是主權風險溢酬的問題，而非生存危機。歐元走勢應對影響美元走向的Fed預期轉變保持敏感，而不是僅對歐洲財政擔憂敏感。

固定收益

法國的財政與政治風險溢酬大幅飆升，法國10年期公債20多年來首次突破5%的關卡，法國公債與德國公債利差一度超過170個基點，為歐洲主權危機以來最寬。這是債務不斷升級加上不受約束的赤字支出所造成的結果，這是目前數個成熟經濟體固定收益市場的共同情勢。由於法國在歐洲債券指數中佔有相對較大的權重，在這種不確定性持續存在的情況下，大型法國企業和銀行可能呈現較大波動，儘管星展集團相信底層發行人的基本面實力最終將挺過風暴。此外，ECB擁有可用的傳導保護工具（應對失序市場動態的債券購買計畫）；如同過去一樣，當推至緊要關頭時，他們可能會採取不惜一切代價來恢復歐元區的金融穩定。

然而，這再次呼籲應對存續期間保持謹慎，由於債務永續性不僅是法國的問題；收益率曲線陡化風險在許多成熟市場中依然存在。由於長天期債券存在最多存續期間以及政治溢酬敏感性，投資組合應維持在5至7年期區間避免突發衝擊。星展集團看好BBB/BB等級債券也反映了看好擴大信用風險而非存續期間風險，藉以掌握收益率。

私募債權

法國和義大利長期的政治動盪可能加劇歐洲私部門的不確定性，並有可能對獲利構成壓力。同時，加劇的財政擔憂可能會進一步推升主權風險溢酬與銀行融資成本，收緊傳統放款條件並推高對替代融資來源的需求。這種環境原則上可能允許私募放款機構確保更寬的利差和更強的債權人保護。然而，較弱的成長與較高的借款成本也可能加劇再融資壓力並增加違約風險，特別是在高度槓桿化的企業中。星展集團對私募債權持中立觀點，並保持選擇性，專注於資產品質健全、具備韌性現金流、保守槓桿以及可控到期結構的成熟中型市場借款人之優先擔保和優先順位抵押貸款。最後，具吸引力的放款條件必須以穩健的借款人基本面作為支撐，才能產生永續的風險調整後回報。