資產配置脈動

面臨壓力：人工智慧（AI）恐慌與資金避險。市場出現了典型的資金避險潮。儘管美國消費者物價指數（CPI）因強勁能源價格與通貨膨脹壓力增加而高於市場預期，但隨著避險情緒再度升溫，美國公債收益率初期的飆升很快就消退了。半導體類股承受拋售潮的最大衝擊，費城半導體指數上調下跌11.4%，而風險胃納的急劇轉變主要由以下的擔憂所影響：

• 獲利率可持續性：標普500指數的營益率處於歷史高點（歸功於科技類股），投資人日益質疑其在中國業者日益加劇的競爭壓力下是否具可持續性，中國長鑫存儲（CXMT）在DRAM領域近期取得的進展就是一個明證。
• 美國聯準會（Fed）採取緊縮政策：偏高的美國通膨數據提高了對未來Fed採取更激進緊縮路徑的預期，若企業無法在獲利面交出亮眼的成績單，將不可避免地對股市構成壓力。

債券作為投資組合多元化工具的回歸。到目前為止，很明顯地，基於＂AI疑慮＂而出現的零星市場風險規避插曲，主要是由情緒驅動，而非基本面的實際轉變。正如星展集團的2026年第4季資產配置觀點，圍繞著AI資本支出、收益率飆升和地緣政治的問題，將在2026年第4季繼續考驗投資人。由於目前股市明顯處於＂按完美情境定價＂的水準，部份獲利不如市場預期或收益率飆升將引發資金避險，因此一個配置良好的多元化投資組合至關重要。

然而好消息是，債券重新成為投資組合多元化工具。今年來來，標普500指數與全球債券之間的相關性為0.51。但10月以來，後債券價格大幅下滑，這增強了債券作為風險分散工具的吸引力。隨著美國10年期公債收益率突破5%，投資人可以逐步利用債券來互補黃金與避險基金的曝險。

市場焦點

美國9月消費者物價指數（CPI）引發進一步鷹派Fed的預期。10月14日公布的CPI數據高於市場預期，隨後10月15日公布的生產者物價指數（PPI）數據同樣高於市場預期。這引發市場對鷹派Fed的預期。這樣的結果實際上也確定了12月的升息預期。對CPI的初步反應是美元走強，但有趣的是，升幅很快就逆轉了。這顯示市場並不熱衷於追逐美元多頭部位，這或許是市場認為短期進一步採取鷹派行動的空間不大。同時，CPI數據似乎在跨資產基礎上引發了風險規避。隨之而來的美國公債收益率下降也伴隨著美元走弱。整體而言，這波價格走勢符合星展集團對2026年第4季美元指數（DXY）將呈現區間震盪並略帶正面的看法。DXY在103.00附近受到壓抑的情況目前應會維持不變。

樂觀的前景抵消了市場疑慮。ASML和台積電上週公佈的財報皆優於市場預期，超越了原本已經很高的預期，並鞏固了AI基礎設施建置週期的持久性。台積電創紀錄的獲利再次證明先進晶片具韌性的需求前景，而ASML今年第3度調高2026財年的銷售指引，則展現出強勁的設備需求。值得注意的是，ASML 強調計劃中的產能擴充仍可能無法滿足2027至2028年的需求，其客戶已經在下訂2028至2029年的訂單。這些具建設性的財報與指引，打破近期市場對利率上升背景下AI資本支出、設備和晶片訂單可持續性的擔憂。短期波動可能會隨著情緒波動而持續，但AI建置的主題依然完好，上游科技生態系統的推動者將繼續成為此長期趨勢的主要受惠者。

從模型到獲利。隨著Meta推出針對先進編碼、推理和長期代理式任務的前沿AI模型Muse Wonder，科技產業迎來忙碌的一週。同時，微軟發表了Maia 300推理晶片，強化減少對外部晶片依賴並提高AI運算效率的努力。另一方面，輝達（Nvidia）將Vera Rubin機架設計開放給開放運算專案（OCP），藉以協助加速業界對下一代架構的採用。蘋果與AI音訊新創公司Huxe達成反向收購協議，以雇用其成員並取得其智慧財產權的非獨家授權。這些大型科技企業正在AI價值鏈中進行投資，從晶片、數據中心到模型與應用程式。這應會有利於整合型的大型雲端業者（hyperscalers）、半導體領導廠商和基礎設施供應商，同時提高小型獨立開發商的競爭門檻。

具韌性的經濟活動支撐銀行獲利。美國銀行業2026年第3季的財報普遍表現良好；廣泛的營收成長抵消了摩根大通罕見的未達預期。在規模成長的支撐下，主要銀行的淨利息收入（NII）保持強勁，其中花旗集團NII年增14%。交易活動則呈現分歧；股票交易受惠於地緣政治緊張局勢、利率以及對過度AI支出擔憂所帶動的高波動性。高盛的股票營收年增72%。固定收益業務則是相對低迷，因為利率和債券市場的不確定性抑制了客戶的交易活動。投資銀行業務持續復甦，諮詢與承銷活動有所改善，儘管觀察到季增動能較弱。星展集團持續看好美國銀行類股，因持續的AI資本支出應能支撐融資、承銷和諮詢活動。

持續前進。隨著市場應對持續的通膨、沈重的政府借款以及不斷上升的AI相關資本需求，美國公債收益率已突破5%，長天期利率仍存在上揚壓力。較高的期初收益率改善了來自固定收益的可得收益，並吸引了儘管面臨波動仍願意鎖定利差的投資人。由於利率的不確定性依然偏高，較佳的風險回報仍在中間天期，而非超長天期，因為財政供給與期限溢價風險在超長天期更為顯著。星展集團持續看好5至7年期的投資組合存續期間，同時對信用品質採取更具選擇性的方法。機會之窗已轉向優質的BBB/BB級發行人，以及美國抗通膨債券（TIPS）、機構不動產抵押貸款證券（MBS）、金融債和擔保結構商品，這些產品的收益與結構性保護仍具吸引力。

關鍵問答

問題：隨著長鑫存儲（CXMT）推進至4F² DRAM記憶體單元架構，這是否會改變現有記憶體領導者的競爭前景？

CIO觀點：長鑫存儲宣佈將於2026年底前推出基於4F²單元架構的伺服器DDR5 RDIMM，這對這家中國DRAM製造商而言，代表著具有意義的技術與競爭步伐。透過從業界標準的6F²單元佈局轉向由垂直環繞閘極電晶體支援的更密集4F²設計，該公司旨在將位元密度提高估計30%至50%。這凸顯了儘管取得極紫外光（EUV）微影設備的管道受限，中國在縮小與美國製程差距方面仍持續取得進展。

然而，這對更廣泛的記憶體產業而言並非革命性的發展。此升級適用於傳統的DDR5，而不是高頻寬記憶體（HBM，即絕大部分AI基礎設施需求集中的領域）。此外，關鍵的執行變數如良率、實際生產時機、成本競爭力和可擴展的產量仍未經證實。產品推出並不等於高良率、藉由客戶認證的大規模量產；三星和同業已將類似的架構目標鎖定在2028年前後。

相關消息導致半導體類股的波動，同時市場也對博通執行長陳福陽將部分AI投資人比作賭場賭徒的言論過度反應。相關言論被斷章取義，因為陳福陽和英特爾執行長陳立武傳達的關鍵訊息都是肯定未來兩到三年強勁的算力需求，並指出資金的取得是瓶頸，而不是需求萎縮。

整體而言，近期的市場波動似乎主要受市場情緒驅動，而不是AI建設理論出現裂痕的跡象。AI基礎設施良好的投資報酬率、模型向智能體和多模態系統的演進，以及晶片領域日益激烈的競爭，都持續支撐著龐大的潛在運算需求。

問題：潛在降級至獨立市場的風險後，您對印尼股市的看法為何？

CIO觀點：印尼股市在一家領先的指數提供商提議將該市場降級為獨立市場後暴跌約11%。該指數提供商認為，由於對市場透明度、涉嫌協同交易以及執法不足的持續擔憂，繼續將其歸類為新興市場已不再適當。諮詢期將持續至2027年4月30日，最終決定預計於2027年6月30日出爐。

星展集團預期諮詢期將繼續成為印尼股市的壓力，並視其為近期拋售潮的主要驅動因素。為了化解指數提供商的擔憂並避免降級，印尼的資本市場改革應採取可信且持續的行動，特別是改善股權數據揭露，並加強對協同交易的執法。如果在2027年6月確認獨立市場狀態，星展集團估計潛在資金外流將達20億美元；相較之下，2026年初至今的外流金額為46億美元。這將增加星展集團對印尼綜合指數（JCI）年底目標價6,500至7,000的下調風險。如巴基斯坦和阿根廷的經驗所證明，印尼的總體經濟狀況和印尼盾走弱進一步惡化了這些風險。話雖如此，若市場已經將潛在降級因素計入價格，急劇的修正可能為投資人提供選擇性佈局的機會。因此，星展集團維持選擇性立場，策略聚焦於三個主題：1）對抗升息的韌性，看好具備強大經常性低成本存款特許經營權的銀行；2）受惠於印尼盾走弱的出口商；以及 3）大宗商品受惠者。

本週關鍵經濟數據

市場本週聚焦於亞洲。星展集團預期PBOC將維持1年期LPR不變。在堅實的外部需求支撐下，預計9月工業生產年增率將自8月的5.2% 微幅上升至5.3%。受區域AI電子產品換機潮驅動，出口保持強勁，9月年增36.3%。然而，國內動能依然不均衡。預期9月零售銷售年增率將放緩至0.3%，固定資產投資今年以來將進一步縮減7.5%。政策制定者可能會維持審慎的政策立場，依靠具針對性的財政支援來維持成長，而不是進一步降息。

日本部份，受公用事業補貼逐步取消、全球能源價格上漲以及日圓疲軟帶來的持續通膨壓力推動，預期CPI年增率將顯著上升至2.6%。日本央行（BOJ）可能會承認2%的通膨目標已近在咫尺。不過，預期在10月會議將維持利率於1.25%不變，藉以評估9月最新升息的影響。

此外，繼8月分別溫和上升至2.2%和2.3%後，星展集團預期新加坡9月核心與整體通膨率將分別微幅上升至年增2.3%和2.4%。通膨壓力可能反映：在汽車價格成長放緩的背景下，因汽油價格較高而帶動物流運輸價格堅挺上升；較高的全球能源價格持續向受燃料影響的服務項目傳導；高居不下的電力與天然氣價格帶來的正向貢獻；較為堅挺的食品通膨；以及仍處於低迷的住宿通膨率出現微幅上升。