痛苦何時才會結束？2026年對債券市場來說可謂是禍不單行。不僅遭遇了一場意料之外、卻又極易引發通膨的中東戰爭，還目睹了大型雲端業者為人工智慧建設而製定的令人瞠目結舌的資本支出擴張計劃，導致資本需求激增。為了不錯過這場通膨盛宴，川普總統宣布，如果共和黨贏得中期選舉，將向每位美國成年人發放5,000美元。根據統計，這相當於超過1兆美元的額外預算支出，且目前並無相關配套措施說明資金來源。新任聯準會主席沃許別無選擇，只能繼續在通膨議題上採取強硬立場，而市場幾乎已經消化了今年剩餘時間將再升息兩次的預期。就在此時，儘管財政部長貝森特進行了種種干預，10年期美國公債收益率仍觸及了5%這一具有重要心理意義的關口。

現在絕非放棄的最佳時機。如果我們對市場脈動的掌握準確，投資人可能都在下意識地拋售債券，一走了之；這種所謂的避險資產顯然沒有發揮出應有的水準。然而，在依賴本能和盲目拋售之前，星展認為，與其基於對已發生之事的恐懼而做出決策，不如先評估一下未來可能發生的情況，以免最終淪為只會打最後一場仗的將軍。

市場已反應升息預期。首先，市場預期已反應從降息轉向升息的政策轉變。只需觀察期貨市場即可驗證這一點：市場預期到2026年底將升息兩次以上，預計2027年還會有近兩次的升息。星展認為這種預期略偏鷹派，與實際情況不符。没錯，中東戰爭的持續會加劇通膨的黏性，但這通常只會導致原油價格的一次性調整，而非未來兩年價格的持續上漲。此外，市場亦可能出現正面驚喜。今年6月，美伊在簽署諒解備忘錄後，短暫的停火協議導致布蘭特原油價格在一個月內下跌約22%，顯示在沒有衝突的情況下，油價自然會回落。然而我們也必須重申，升息無法抑制供給面通膨；即使華許將聯邦基金利率提高到4.5%，伊朗戰爭也不會神奇地結束。

與其說是全面升息週期，不如說是小幅政策調整。其次，儘管政治升息帶來的衝擊會令市場再次擔憂2022年熊市的重演，但星展並不認為會出現類似積極的升息週期。2022年至2026年間的經濟情勢截然不同。2022年，世界在經歷了疫情兩年的停滯後重新開放，隨之而來的是一系列需求引發的通膨壓力，包括：(a) 勞動力市場緊張導致工資增長；(b) 被壓抑的儲蓄引發報復性消費；(c) 利率接近於零。而過去四年的趨勢與此截然相反：非農業就業人數逐漸下降，失業率持續攀升，薪資成長也隨著通膨放緩。儘管聯準會同期間降息175個基點，但各項數據仍朝著正確的方向發展。最重要的是，目前的政策利率仍高於3%的中性利率預期。市場需要的是對政策進行調整，以應對近期就業和通膨數據的上升，而不是全面升息。

關鍵風險：人工智慧支出。雖然經濟數據與戰爭風險看起來相對短暫，但影響資本需求與通膨壓力的持久力量，仍是大型雲端業者（Hyperscalers）在AI基礎設施的建設。今年AI相關資本支出預測規模約1兆美元，且可能持續成長。事實上，根據估計，2026 年上半年美國GDP的成長，有近半數歸功於AI相關的支出。因此，資本支出指引上修幅度越大，政策利率遭到調升的可能性也越高。

那麼，在利率上漲的環境下，市場為何仍能維持表現？2026年股市相對債市的優異表現，大部分可透過必要報酬率（r）與預期股利／獲利成長率（g）之間的差異來解釋。運用Gordon成長模型（Gordon Growth Model）的導出公式，評價面（本益比）除以（r-g），如下方方程式所示：

因此，儘管利率已經向上重定價，導致必要報酬率（r）的上升，但大型雲端業者不斷上修的資本支出指引，以及強勁的獲利動能（g），在幅度上皆已超過前者。因此，本益比受到（r-g）利差的支撐。

債券目前是因應成長減速的避險工具。話雖如此，升息的陰霾確實也有一線曙光。目前的市場預期是，大型雲端業者的資本支出成長，未來幾年將會逐步放緩至較為常態化的水準。這可能受惠於多位AI領域執行長近期的宣佈，包括Anthropic的Dario Amodei、OpenAI的Sam Altman以及xAI的Elon Musk，他們均表示基於安全考量，有必要協調放緩人工智慧的發展步伐。美國國會預算辦公室（CBO）也預期AI建設將帶來短期的通膨影響，但預測2027年後將回歸通膨率下滑（disinflation）。這一切皆顯示，政策利率的高檔壓力可能會在未來一至兩年內消退。

債券投資人如何應對？在確認高利率與不確定的通膨率下滑之間，債券投資人最重要的事情是管理風險，即存續期間風險。投資人必須在票面收益與利率上升所帶來的資本波動風險之間取得平衡。如圖3顯示，5至7年期以內的短天期債券提供了足夠的總報酬緩衝，因為目前的收益率比損益平衡收益率（breakeven yield，指在一年期間內導致總報酬為負的收益率水準）低了至少100個基點，這意味著利率需上升1%或以上，這些債券在12個月的期間內才會面臨負報酬。由於市場已將鷹派的政策路徑納入定價，短天期債券將最能受惠於成長放緩以及戰爭與AI風險消退後帶來的通膨率下滑。星展集團對於長天期債券仍然謹慎。由於全球政府（特別是美國在期中選舉前）不斷擴大的支出，長天期債券的期限溢價升高風險依然存在。期限溢價可能僅因均值回歸向上移動30至50個基點，這也可能導致長天期債券價格進一步疲軟。