資產配置脈動

拉鋸戰：宏觀經濟穩定與美國聯準會（Fed）獨立性遭到懷疑。美國2025年第2季GDP成長率數據優於市場預期，以及Fed理事Christopher Waller呼籲在未來3至6個月內降息，支撐風險資產的表現，由於市場預期貨幣寬鬆及宏觀經濟環境穩定，標準普爾500指數8月再度收漲。然而，川普總統試圖解僱Fed理事庫克（Lisa Cook），並隨意改變貨幣政策，這在一定程度上抵消了上述正面動能。此舉史無前例，將損害Fed長期以來的信譽，導致美元進一步走弱，借貸成本上升。目前，在預算赤字和去美元化擔憂的背景下，美國30年期和2年期公債殖利率走勢已出現分岐。Fed獨立性進一步削弱只會加劇此分岐，並可能抵消未來Fed降息的宏觀經濟影響。

亞洲崛起：美元疲軟、強勁的資金流入和評價面折價等因素支持亞洲股市表現。年初星展集團對亞洲不含日本股市持正面觀點，而堅定的信念獲得正面回報。今年以來，亞洲不含日本股市表現優於成熟市場股市，強勁表現的支撐來自中國、香港和韓國。星展集團預期，鑑於以下因素，正向動能將持續：（1）美元持續疲軟，這在歷史上通常轉化為亞洲市場的優異表現；（2）資金流入動能略有改善。根據EPFR Global，2025年前七個月，亞洲不含日本股市的資金流入佔全球資金流入的1.1%，但8月亞洲不含日本股市已反彈3.5%；（3）亞洲不含日本股市評價面相較成熟市場股市約折價28%，對於希望在擁擠交易中進行多元化投資的投資者而言，亞洲市場是一個重要的替代選擇。

在亞洲尋找投資機會；增持另類投資。隨著股市持續走高，尋找亞洲的價值型投資，尤其是那些不受關稅不利因素影響、同時受益於美元疲軟的產業。增持另類投資，尤其是黃金和避險基金，藉以分散風投資組合下行風險。

 

市場焦點

中國家庭儲蓄為股市注入動力。受惠於流動性改善、政策支持、資產輪動和基本面穩定的推動，香港/中國股市近期表現強勁。散戶參與度加速，中國家庭儲蓄超過160兆人民幣（約22兆美元），提供了持久的流動性儲備。隨著債券收益率和不動產報酬率的減弱，資金持續重新配置到股市。南向資金大幅成長，主要因追求收益的大陸投資人以及活躍的香港首次公開募股（IPO）市場所擴大的南向可投資範圍。儘管基本面和政策執行仍是核心，但充裕的國內流動性和全球投資組合的低配將提供進一步走升的空間。穩定的獲利前景和政策的持續落實將支撐市場情緒。

香港銀行同業拆款利率（HIBOR）因套利交易平倉和季節性需求而走揚。截至8月28日，隔夜和1個月期HIBOR分別上漲至3.96%和3.31%，主要受套利交易平倉和月末季節性資金需求所帶動。港幣利率互換（IRS）與美元擔保隔夜融資利率（SOFR）之間利差的收窄，加上外匯風險水準，已推高港幣並推升利率。然而，有跡象顯示未來可能舒緩。倒掛的港幣即期曲線、較低的遠期匯率以及不斷下降的美元/港幣波動率，都暗示短期利率已達高峰。美國聯準會（Fed）若在9月降息，將使HIBOR與擔保隔夜融資利率同步變動，維持80至100個基點的利差。若美元進一步走弱，香港金融管理局（HKMA）可能會反向出售港幣，再次對HIBOR施加更大的下滑壓力。

輝達（Nvidia）上季財報表現出色。輝達公布了強勁的上季財報，季度營收達467億美元（年增56%），顯示市場對人工智慧（AI）基礎設施的需求持續。執行長黃仁勳持續重申他對全球AI基礎設施支出的信心，並強調美國目前約佔全球計算能力的 60%，這意味著國際成長仍有巨大的空間。儘管由於美國出口限制，本季對中國的H20晶片出貨量為零，但輝達的財報表現良好。儘管H20禁令已解除，但管理層在本季財測中排除了來自中國的營收貢獻，因為公司正在應對持續的地緣政治問題。然而，公司估計，問題解決後營收可能額外增加20至50億美元。

法國政治不確定性浮現。歐洲STOXX 600指數在法國總理巴育（Francois Bayou）呼籲於9月8日就其不受歡迎的2026年緊縮方案進行信任投票後，單日下跌0.8%。他透過削減開支和增加稅收減少公共債務的計畫遭到了一致反對，極右翼和左翼反對派聯合起來表示異議，並計劃在投票後不久舉行抗議和罷工。若投票失敗且政府垮台，總統馬克宏將任命新總理，可能避免再次提前大選。儘管短期會出現波動，但星展集團仍對歐股維持建設性觀點，因為這場動盪的影響有限。

川普試圖解僱聯準會理事導致曲線趨陡。川普於8月26日下令解僱聯準會（Fed）理事庫克（Lisa Cook），指控她存在抵押貸款詐欺。庫克否認了這一指控，並將提起訴訟，這將考驗Fed法規中“有原因”開除的限制。此舉前所未有，加劇了貨幣政策所面臨的政治壓力，對Fed的獨立性和機構信譽提出了新的質疑。市場將這一行動解讀為“前端鴿派，後端風險較高”，因為2年期收益率有所緩解，而30年期收益率上升，短暫地使30年期與2年期之間的收益率曲線趨陡，因為投資人預期會有更大的降息壓力，但長期通膨和期限風險則會上升。在法律途徑和替補人選變得更加明確之前，這個事件可能會使長天期收益率相對於前端維持較高的水準。

關鍵問答

問題：隨著銀行監管趨緊及利率變動，您如何看待私募信貸的前景？

CIO 觀點：在目前的利率和監管環境下，私募信貸仍處於有利地位。美國聯準會（Fed）已將政策利率維持在4.25%至4.50%（有效利率為4.33%），且遠期曲線顯示三個月期擔保隔夜融資利率（3M SOFR）可能在2025年底前維持在4%附近的低位。大多數直接放款工具的利率均以SOFR為基礎浮動，利差約600至700個基點。關鍵的是，這些利差在不同利率週期中保持一致，反映出私募信貸的非流動性及複雜性溢價。這種穩定意味著，即使基本利率波動，總收益率維持在10%以上，提供了具吸引力的風險調整後報酬。結構性因素進一步支持了這個資產類別。更嚴格的銀行資本要求及日益增加的監管審查，將減少傳統銀行貸款的供給，並推動對私募信貸的需求。儘管對＂人為壓低＂的違約率持續存在擔憂，但核心的中小型市場仍具韌性，值得注意的發起人報告財務維持協議具高門檻且極少使用票據利息，確保了更嚴謹的信貸紀律。

問題：印度如何應對50%美國關稅的影響？

CIO觀點：由於具韌性的國內需求、不斷成長的外國直接投資（FDI）及支持性政策，美國對印度出口商品徵收50%關稅對總體經濟的影響可能有限。

對美國出口僅佔印度GDP的2.3%，其中0.6%為豁免項目（電子產品和藥品）。其餘1.7%主要集中在珠寶、紡織品和服裝，這些領域可能出現獲利的壓力。儘管印度目前的關稅高於東協國家（ASEAN），星展集團預期這不會阻礙FDI流動。跨國公司正日益增加對印度的投資，建立在地化生產藉以參與龐大且不斷擴張的國內市場。例如中國智慧型手機製造商，以及中國、日本和南韓汽車公司建立的電動車製造設施，還有全球個人護理、家庭用品和食品飲料品牌。經濟特區和政策激勵措施也正在推動半導體、電子、數據中心和再生能源的投資。同時，與英國和歐盟的貿易多元化，以及與中國關係的改善，降低了外部風險。再輔以支持性的財政和貨幣政策，經濟成長應能得到緩衝。

星展集團預期，企業獲利將從2026財年第1季開始復甦，由消費及商品與服務稅（GST）改革所帶動。星展集團維持看好印度股市的觀點，並認為印度是分散美國資產趨勢下新興市場資金流入的受惠者；同時也看好銀行和消費類股。

 

問題：在人工智慧（AI）供應鏈中，從上游到下游，您偏好哪些環節？

CIO 觀點：從半導體公司（包括IC設計和晶圓代工）到雲端基礎設施/雲端服務供應商以及軟體開發商，科技供應鏈上有多項領域將受惠於AI革命。半導體公司是主要的受惠者，因為AI加速了對高效能晶片的需求。機器學習和AI演算法需要強大的處理能力，而繪圖處理器（GPU）和張量處理器（TPU）等專用硬體對於其正常運作至關重要。雲端業者同樣關鍵，因為他們提供了可擴展的高效能硬體存取，使科技公司能夠利用所需的運算能力來存放和運行AI模型；AI相關應用程式的運算需求往往超出內部伺服器所能提供的。對於軟體開發商而言，AI既是產品創新的催化劑，也是提高營運效率的方式。透過在應用程式中嵌入AI，開發商可以創建更智慧和更個人化的使用者體驗。效率部份，AI帶動的開發工具將自動化常規編碼任務，提高產出品質，並加速生產週期。這將帶來更低的成本和更快的上市時間，最終提高獲利能力。

 

本週關鍵經濟數據

9月1日	中國8月製造業採購經理人指數（PMI）	9月5日	美國8月新增非農就業人數和失業率
9月2日	美國8月ISM製造業指數；歐元區8月初估消費者物價指數 （CPI）

市場焦點著重於美國8月就業數據，並預期新增非農就業人數將趨於疲軟，失業率將從7月的4.2%升至4.3%。製造業部份，8月美國ISM和標普全球中國PMI仍可能將維持在收縮區間，但跌幅將較7月有所緩和。歐元區部份，關注8月初估CPI數據，這將是歐洲央行9月10日至11日會議的關鍵因素。

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