成熟市場中高收益債券:歐洲優於美國


我們認為歐洲高收益債券是具有成熟市場特性﹑符合我們在亞洲高收益債券的長期積極看法中良好的多元化選擇
投資總監辦公室07 Aug 2020
Photo credit: AFP Photo


破釜沉舟(Crossing a political Rubicon)歐盟(EU)同意由共同借款資助的復甦方案是一項具有里程碑意義的協議;邁向財政一體化以完善該地區現存的貨幣聯盟(和部分銀行聯盟)的一步。這是一項財政政策協調上的新突破,從經常爭議的歐洲統一懷疑論中,左翼和右翼民粹主義的成員國導致歐盟解體的極左風險中轉移,為較弱的國家不希望解體的風險降低,大大增強了消費者和商業對該地區復甦的信心。

疫情控制的良性循環。在醫療方面,各成員國繼續重啟經濟體的過程中,歐洲顯示了橫跨大西洋成熟市場(DM)中更有效地緩和整體數字。這引起了投資者對進一步重返正常化的信心;持續的改善或導致歐洲內陸旅行氣泡的設立,並將經濟活動進一步擴大。值得注意的是,歐元區綜合採購經理人指數(PMI)到7月份已回升至54.8的擴張區域,反映了商業信心的正面變化。

儘管歐洲投資等級(IG)息差反映了預期的正面變化,但歐洲高收益(HY)息差仍在收縮區域的PMI的預測中,這顯示有更多空間承擔歐洲信貸風險。

圖1:歐洲高收益市場仍在收縮的預測中,而投資等級堅定地在擴張的預測中

數據範圍從2012-2020
資料來源:彭博﹑星展銀行

有效的疫情控制是對重啟經濟充滿信心的前提。雖然美國和歐洲都在緩慢地重啟經濟,但歐洲在兩者中出現較快復甦的可能性更大。參考了瑞典不實施全面封鎖的獨特策略,即使死亡人數比斯堪的納維亞鄰國高得多,但瑞典並未從更多的經濟活動中獲益。這純粹是在疫情威脅下國民沒有足夠的信心去進行普通的經濟活動。

因此,只要國民對疫情控制有足夠的信心來恢復活動,重啟的速度便會有效率了—在所有人安全之前,沒有人是安全的,因此感染數字確實很重要。

圖2:美國和歐洲的感染曲線趨向平坦的走勢有著明顯的差異

資料來源:ourworldindata.org﹑星展銀行

美國的銀行強調了提早的預警。儘管聯儲局採取了前所未有的貨幣刺激措施,但美國不明朗的復甦道路可能是美國收緊放貸標準及貸款虧損撥備激增的原因。這對貨幣政策的傳遞構成障礙,因為聯儲局大量增加的超額儲備原本是打算通過銀行系統流向實體經濟。

8月初發佈的《聯儲局高級貸款官員調查》(Fed Senior Loan Officers Survey)中 “商業和工業(C&I)貸款標準”,很好地反映未來一年高收益債券之違約率的領先指標。這顯示未來12個月美國高收益債券的違約率很可能在2021年中前達到兩位數,接近但略低於2008年的高位。

圖3:公佈收緊貸款標準的美國銀行所佔份額正在上升 — 這是違約率提高的先兆

資料來源:聯儲局﹑穆迪﹑星展銀行

歐洲高收益債券的歷史數據和預期的違約率相對溫和。從歷史數據和預測的違約趨勢來看,歐洲高收益違約率預計將比美國高收益顯著地低6% (圖4)。這可能歸因於以下兩個因素:

  • 政策效力:在歐洲管轄區(德國﹑法國﹑意大利等)的大型公司(包括高收益級別)的債務擔保和流動性支持措施的水平愈來愈強大和廣泛。另一方面,聯儲局的實體經濟貸款計劃(Main Street Lending Program)的最高貸款額為2,500萬至2億美元,槓桿限制為4至6倍,使大部份高風險的借款人沒有資格參與。

  • 對銀行系統的依賴:歐元區僅佔債券市場籌集的非金融公司債務約12%,而美國約佔65%。歐洲公司更多依賴銀行融資;與債券持有人相比,當借款人遇到財務困境時,銀行可以更好地獲取訊息,並且在重新談判條款方面可以表現出更大的靈活性。

歐洲高收益債券的絕對孳息率成交上接近美國高收益債券。鑑於歐洲與美國高收益違約風險的控制程度較高,聯儲局直接參與高收益市場的推動下,目前市場認為美國高收益(c.5.3%)的絕對孳息率比歐洲高收益(c.4.9%)的絕對孳息率僅溢價40個基點。縱觀過去5年平均溢價超過200個基點。孳息率差距(目前處於3個標準差水平)顯示,市場中期可能會出現均值回歸(圖5)。

總括而言,鑑於積極的因素和較低的違約預期,歐洲高收益債券在成熟而高收益市場中為創收部份提供了愈來愈有力的支持。我們繼續期望低息環境將推動高收益債券作為資產類別的支持,並認為歐洲高收益債券將在我們長期以來對亞洲高收益的積極看法之外,同時提供成熟市場特性的多元化優勢(請參閱“2020年第三季全球信貸:帶領復甦”,2020年7月6日)。

圖4:與美國高收益債券相比,歐洲高收益追踪和預測的違約率更為溫和

資料來源:穆迪﹑星展銀行

圖5:按絕對孳息率計算,歐洲高收益相對於美國高收益的折讓處於約3個標準差的低點—約40個基點,而5年均值則超過200個基點

資料來源:彭博﹑星展銀行

本資訊是由星展銀行集團公司(公司註冊號: 196800306E)(以下簡稱“星展銀行”)發佈僅供參考。其所依據的資訊或意見搜集自據信可靠之來源,但未經星展銀行、其關係企業、關聯公司及聯屬公司(統稱“星展集團”獨立核實,在法律允許的最大範圍內,星展集團針對本資訊的準確性、完整性、時效性或者正確性不作任何聲明或保證(含明示或暗示)。本資訊所含的意見和預期內容可能隨時更改,恕不另行通知。本資訊的發佈和散佈不構成也不意味著星展集團對資訊中出現的任何個人、實體、服務或產品表示任何形式的認可。以往的任何業績、推斷、預測或結果模擬並不必然代表任何投資或證券的未來或可能實現的業績。外匯交易蘊含風險。您應該瞭解外匯匯率的波動可能會給您帶來損失。必要或適當時,您應該徵求自己的獨立的財務、稅務或法律顧問的意見或進行此類獨立調查。

本資訊的發佈不是也不構成任何認購或達成任何交易之要約、推薦、邀請或招攬的一部分;在以下情況下,本資訊亦非邀請公眾認購或達成任何交易,也不允許向公眾提出認購或達成任何交易之要約,也不應被如此看待:例如在所在司法轄區或國家/地區,此類要約、推薦、邀請或招攬係未經授權;向目標物件進行此類要約、推薦、邀請或招攬係不合法;進行此類要約、推薦、邀請或招攬係違反法律法規;或在此類司法轄區或國家/地區星展集團需要滿足任何註冊規定。本資訊、資訊中描述或出現的服務或產品不專門用於或專門針對任何特定司法轄區的公眾。

本資訊是星展銀行的財產,受適用的相關智慧財產權法保護。本資訊不允許以任何方式(包括電子、印刷或者現在已知或以後開發的其他媒介)進行複製、傳輸、出售、散佈、出版、廣播、傳閱、修改、傳播或商業開發。

星展集團及其相關的董事、管理人員和/或員工可能對所提及證券擁有部位或其他利益,也可能進行交易,且可能向其中所提及的任何個人或實體提供或尋求提供經紀、投資銀行和其他銀行或金融服務。

在法律允許的最大範圍內,星展集團不對因任何依賴和/或使用本資訊(包括任何錯誤、遺漏或錯誤陳述、疏忽或其他問題)或進一步溝通產生的任何種類的任何損失或損害(包括直接、特殊、間接、後果性、附帶或利潤損失)承擔責任,即使星展集團已被告知存在損失可能性也是如此。

若散佈或使用本資訊違反任何司法轄區或國家/地區的法律或法規,則本資訊不得為任何人或實體在該司法轄區或國家/地區散佈或使用。本資訊由 (a) 星展銀行集團公司在新加坡;(b) 星展銀行(中國)有限公司在中國大陸;(c) 星展銀行(香港)有限責任公司在中國香港[DBS CY1] ;(d) 星展(台灣)商業銀行股份有限公司在台灣;(e) PT DBS Indonesia 在印尼;以及 (f) DBS Bank Ltd, Mumbai Branch 在印度散佈。