評估亞洲信貸市場表現與結構


重點摘要
投資總監辦公室21 Jul 2021
  • 通貨再膨脹交易來得快也去得快,隨著全球經濟成長重新陷入停滯,國際資金再度追求收益
  • 由於變種病毒擴散和政策緊縮,亞洲高收益(HY)表現不如全球信貸市場
  • 特定國家和產業的HY表現不佳,但並未擴散到整個亞洲HY
  • 全球重新開始追求收益,將支持全球信貸市場表現,投資人應持續佈局亞洲HY
圖片來源:法新社照片


評估亞洲信貸市場表現與結構

通膨數據有升有降。通貨再膨脹交易來得快,也去得快,這也證實了我們的質疑,即今年3月時的通貨再膨脹主題可能被過度誇大了,經濟分析似乎不無諷刺意味。美國十年期公債殖利率自第一季末見頂以來,已下跌近50個基點,主要基於下列原因:

a)聯準會對利率態度意外偏鷹派;利率預期點陣圖暗示升息時程早於預期;也就是提早升息是不受歡迎;

b)Delta變種病毒快速擴散,可能會蔓延到亞洲以外國家;

c)債券市場供需面技術性調整,債市作空部位快速平倉;

d)重新相信過去十年的長期成長停滯;通貨膨脹可能像聯準會警告的那樣是短暫性的。

整體信貸市場表現穩健。無論哪種情況,名目公債殖利率快速下滑與避險情緒密切相關,但信用利差並不代表市場不確定性。縱觀全球主要信貸市場,多數利差呈現收斂,表現優於5年期和10年期公債殖利率下滑,這意味著自 3 月底以來債券價格大多呈現上漲。

利差產品重回潮流。市場價格走勢證實了長期停滯的局勢。全球需要的不僅僅是強勁的反彈才能脫離過去十年的低增長/低通膨時代,以至於過早撤回支持性貨幣政策會迅速導致長期前景惡化(殖利率曲線趨於平坦)。因此市場重新開始追求收益,支持全球信貸市場表現。

不容忽視的問題。也就是說,並非所有的信貸市場都在追求收益率。亞洲/中國高收益債(HY)在利差表現方面仍然明顯落後,主要是由於(i)亞洲疫苗接種率低,(ii)區域內Delta變種病毒擴散威脅,以及(iii)中國回收支持政策以遏制系統性槓桿。然而,星展集團認為,亞洲HY的投資者獲得適度補償餘,因為這些風險已反應在信用利差。因此,持續建議投資人留意亞洲HY投資機會,因全球重拾追求收益趨勢將有利其表現。

中國信貸市場表現不佳。雖然亞洲信貸市場表現不如全球信貸市場,但亞洲不含中國的信貸市場仍表現佳。這是可以理解的,因為亞洲最大的經濟體中國是全球唯一在2020年受疫情衝擊後,在2021年有望大幅反彈成長的國家。然而,官方決心利用經濟強勁復甦去槓桿化,限制信貸增長並加強對高負債公司的審查,導致廣泛的信貸緊縮。

短空長多;緊縮措施大致上已經過去。許多因素抑制了V型反彈,第2季GDP年增率從第1季的18.3%下滑至7.9%;一個更加良好的經濟前景,促使人民銀行(PBOC)在7月初意外下調了存款準備金率(RRR:Reserve Requirement Ratio),增加金融體系的流動性。

金融產業表現不佳,拖累亞洲信貸的表現。中國與金融產業佔權重較高,且表現不佳也是導致亞洲高收益(HY)表現相對較差的重要因素;此外,以金融產業也是3月底以來唯一負報酬的產業。所有其他產業在同一期間均呈現正報酬。而金融業表現不佳主要是個別公司的因素:

1.中國華融:一家面臨壓力的資產管理公司(AMC);由於投資人擔心官方是否對其進行援助;

2.恒大集團(Evergrande Group):高度槓桿的房地產開發商;由於官方越來越擔心若是公司的債務未能獲得妥善的解決,可能危及整體經濟。這也導致官方調查其使用資產負債表外融資的情況、限制銀行信貸和加速房地產的出售,藉以降低其槓桿。到目前為止,官員仍未針對是否援助公司表態。

BB等級仍是HY的甜蜜點。分析亞洲HY信用評級的表現後發現,金融產業的風險是個別公司風險,並非系統性風險。表現最差的是BBB評級,其中主要的成份是中國華融AMC的永續債,以及B評級的恒大集團債券。雖然CCC評級的表現優於其他,但星展集團認為是因個別公司因素。分析確認了星展集團看好BB評級的觀點,因為相對較佳的殖利率和和安全性。

不要為了一棵樹而放棄整個森林。整體而言,亞洲HY的表現大致穩定,公司個別風險在很大程度上獲得控制,並未擴散到整個系統。在低利率的環境下,追求收益的投資人仍應繼續佈局亞洲信貸。 

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