股市:中國銀行業未受地產業事件影響


投資總監辦公室14 Oct 2021
圖片來源:法新社照片


股市:中國銀行業未受地產業事件影響

由於恆大債務違約風險迫在眉睫,中國房地產開發商最近成為市場關注的焦點。儘管有關行業的消息不斷傳來和近期的發展,星展集團認為部份房地產開發商面臨的困境不會導致其他經濟領域的系統性風險。

在債務水平不斷上升和地價居高不下的背景下,政府採取措施遏制房地產開發業者過度借貸,改善開發商的財務狀況,並於2020年8月推出“3 條紅線”謹慎的指引,包括:

1.負債佔資產比上限為70%

2.淨負債比上限為100%

3.現金佔短期負債比在1倍以上

實際上,2020年上半年以來,5家最大的上市房地產開發商的淨債務一直呈現下降,因為它們採取措施管理資產負債表的品質。

整體而言,銀行業對房地產開發行業的曝險部位一直處於可控水準。截至第二季,房地產開發商的貸款總額為12.3兆人民幣,佔銀行業人民幣貸款總額(圖1)的比例不到7%。星展認為政策制定者高度支持銀行業,並將採取措施防止房地產相關問題引發的任何擴散和系統性風險。

銀行業已建立機制,以防止資產品質出現意外波動。過去十年中期以來,銀行業一直將貸款損失準備金維持在180%至190%之間。儘管經濟波動,銀行已證明它們有能力保持穩定的資產負債表品質。

中國大型銀行是良好的長期高股息殖利率標的,約6~7%;受惠於其承諾和維持穩定的股息派發水準的能力。以任何標準衡量,稅後淨利30%的股息配發率都很低,預期這將是可持續的。

信貸市場:儘管QE,但債券市值占比呈現下滑

儘管受惠於量化寬鬆政策(QE),過去十年流入債市的資金高達數兆美元,但全球債券市值占全球股債市值比卻從2009年的高點下滑(圖2),股市的占比則是呈現上揚。即使2020年肺炎疫情期間,主權債和公司債巨大的發行量也無法扭轉這個趨勢。這顯示,由於許多債券殖利率接近零的水準(且有約120億美元的債券處於負殖利率),除非央行採取更激烈的干預措施,否則債券價格進一步上漲的空間有限。由於通膨壓力逐漸浮現,許多央行態度也已傾向鷹派,因此美國10年期公債價格走低,殖利率已升破1.6%。

星展集團認為,債券投資人需要重新關注評價面和基本面,而不是對單純追求收益,因為投資人所承擔的風險並不對稱。此外,由於最近數月通膨持續處於高點,投資人應留意殖利率較低的債券可能無法對抗通膨(實際利率為負)。投資人應藉此機會重新評估投資組合,降低殖利率過低的債券部位,並佈局評價面較為合理的債券(如亞洲)。

外匯:貨幣政策正常化呈現分岐

儘管美國非農就業人數不如預期,受美國10年期公債殖利率自 6 月初以來首次升至1.60%以上,支撐美元指數(DXY)上週收於94。 本週,FOMC會議紀要和多位聯準會官員談話,將重申聯準會可能將於 113FOMC會議上宣佈開始縮減資產購買規模。

 

美國失業率和PCE平減指數確實達到了聯準會在其經濟預測摘要中設定的2021年第四季目標。核心PCE 平減指數距離目標也不遠,尤其是在平均每週時薪年增率從8月份的4.0%繼續增長至9月份的4.6%。市場預期10 月13日將公佈的CPI年增率將連續2個月保持在5.3%,核心通膨年增率將從4.0%上升至4.1%。

投機者自20203月以來的第一週首次淨做空歐元,他們確信歐洲央行缺乏像美國聯準會解決其認為的暫時性通膨的緊迫性。本週歐洲央行首席經濟學家菲利普·萊恩將重申歐元區的通膨並未加速。週二將公佈的ZEW調查指數預期下滑,可能會觸發投機者放棄他們的歐元多頭部位。

在亞洲,預計新加坡金融管理局將於1014日結束中性的新幣NEER政策立場。如果是這樣,政策區間的平坦斜率將使新幣朝向每年0.5%的溫和且漸進的升值趨勢。新幣波動區間的中間值和和寬幅仍將保持不變。儘管新加坡正在學習如何應對疫情,但沒有理由應對通貨膨脹。自5月以來,CPI 通膨年增率一直穩定在2.4-2.5%,前8個月平均值為1.8%,而官方通膨預測為1-2%。正如 2018 年所見證的那樣,儘管新幣政策回歸升值,但星展集團看到美元兌新幣在全球內隨著美元在今年餘下時間因聯準會鷹派態度而上漲。新加坡幣兌歐元、韓圜、泰銖、菲律賓比索以及最近幾週兌新台幣、印度盧比和日圓的強勢更好地反映了新加坡幣NEER升至高於政策區間中間點的1%左右。

利率:美國10年期公債殖利率年底將升至1.8%

儘管美國非農就業數據不如預期(實際:19.4萬人,預期:50萬人),但上週五美國10年期公債殖利率達到星展集團預估的1.6%目標。請留意,名目就業數據向上修正額外的16.9萬個工作崗位,而最大的拖累來自公共部門(減少11.7萬人)。同時,失業率下降至4.8%。將創紀錄的職位空缺與略微疲軟的就業增長相協調可能具有挑戰性。然而,星展集團認為大量的就業機會和快速增長的收益顯示供應方面的問題。人們可能無法或不願意在目前條件下工作,這可能與疫情有關。這些變動顯示,即使總就業人數比疫情前的高點低約500萬人,勞動市場仍“緊峭”。季節性調整也發揮了作用,並可能向下修正非農就業人數。未經調整的數據顯示9月的就業人數為65.4萬人,過去兩個月的總就業人數為114.6萬人,足以讓聯準會在11月宣布縮減購債規模。

星展集團上調美元利率預測,現在預估10年期公債殖利率年底將來到1.80%,然後在2022年溫和向上至2.2%。新幣和港幣利率預測也同步調整(圖 4)。

市場、基本面和聯準會現在正在協調。星展集團認為隨著經濟重新開放,全球增長是良好的。通膨顯然比決策者預期的更持久,這顯示政策正常化應該開始,如果還沒有開始的話。成熟市場央行應從縮減購債規模開始,之後再升息。英國央行、加拿大央行、澳洲央行、紐西蘭央行和挪威央行已經開始利率正常化,因通膨是一個比增長更相關的挑戰。

星展集團認為,隨著經濟持續復甦,美元和全球利率的風險平衡傾向於上行。請留意,市場可能尚未消化拜登總統可能在今年晚些時候通過的基礎設施和社會支出法案(儘管規模可能小於4兆美元)。債務上限已推遲到12月,但財政部很有可能要到1月或2月才會用完資金。星展集團對升息看法的最大下滑風險是中國經濟放緩程度超出預期,對星展集團的觀點最大的風險是通膨高於預期。

星展集團對美元利率策略保持不變,預期3年、5年、7年和10年期利率將緩步上揚。隨著縮減購債規模即將到來,認為市場焦點將很快轉向縮減購債規模的時程、步伐和最終聯邦基金利率變化,令中期利率面臨更大的上行壓力。星展集團仍然認為,未來數季殖利率曲線會出現週期性平坦。 

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