股市:恆大事件對美股的影響有限


投資總監辦公室29 Sep 2021
圖片來源:法新社照片


恆大事件對美股的影響有限

聯準會縮減購債規模 - 無事生非。聯準會在最近的聯邦公開市場委員會(FOMC)會議上強烈暗示量化寬鬆(QE)即將開始縮減。雖然縮減QE規模最早可能會在今年11月宣佈,但聯準會對升息的時程仍然存在分歧。半數委員預期2022年可能升息;星展集團則是認為2023年升息的機會較高。然而由於市場聚焦在中國恆大事件的潛在影響上,因此聯準會縮減購債規模對美股市的影響相對有限。

恆大事件對美股影響有限。中國恆大的債務擔憂導致金融市場震盪,因其在中國國內經濟的“系統重要性”。但是,星展集團認為,將恆大事件與2008年雷曼兄弟的倒閉事件相提並論過於牽強。與雷曼兄弟(一家擁有大量槓桿部位和交易對手風險的投資銀行)不同,恆大是一家負債率極高的房地產公司,且營運結構相對簡單。因此,恆大事件對全球金融市場的影響將是有限度的:

a)房地產行業約佔中國經濟的25%。因此,政府不太可能允許整個產業陷入混亂並對經濟造成實質性損害。相反地,在追求“共同富裕”的過程中,政府將在降低道德風險和維護整體金融穩定之間取得良好的平衡。

b)儘管擔憂恆大事件,中國房地產價格並未有大幅修正的跡象。事實上,北京和上海的房價年初至今仍上漲了7%。房價穩定將防止風險蔓延到銀行業。

c)從全球股票型投資組合來看,目前配置於中國的部位也只有1.7%,低於評估指標約41%。這也顯示,即使中國房地產形勢更進一步惡化,全球型投資組合不太可能受到太大的影響。

市場聚焦2021年第3季企業財報。隨著10月的來臨,預期投資人注意力將轉移到第3季企業財報。投資人將著重於評估總體經濟成長動能減緩對企業獲利的影響,企業獲利前瞻指引將受到密切關注。

信貸市場:中國房地產BBB/BB等級債券可望渡過難關

亞洲信貸市場因中國恆大集團即將違約而震盪;中國恆大是中國負債最多的房地產公司之一,負債超過3000億美元。事實上,恆大集團債券的價格約處於面值的25%或15%,反應在重整情境下價格已接近恢復率。中國房地產業的利差也呈現擴大,主要反應境內市場監管的不確定性(圖2);中國官方主要是為了尋求解決與房地產相關的社會弊病(如財富不均加劇和出生率下降)採取較嚴謹的措施。

當然,這些政策保證導致市場對中國房地產的看法更為謹慎。然而,星展集團認為,BBB/BB等級仍然相對安全,因為這些評級較高的公司系統性違約將放大社會和金融不穩定的風險,而官方正試圖避免這樣的風險發生。市場過度悲觀,星展集團持續看好亞洲信貸的價值。雖然中國房地產短期內缺乏利差壓縮的潛在利多,但投資人可以關注印尼/印度/泰國的亞洲(不含中國)信貸市場,這些市場的利差擴大,同時也提供投資價值。

外匯:謹防自滿

美元指數(DXY)自93.3小幅上揚至93.4。美元本來因股市情緒疲軟和美國公債殖利率上升而進一步走揚,但事實並非如此。參議院共和黨阻撓了眾議院民主黨通過的避免政府於10月1日關閉的法案以及美國政府債務違約(有可能,但可能性偏低)。美國聯準會主席鮑威爾和美國財政部長葉倫於28日在參議院就疫情應對措施作證,他們可能會推動兩黨支持的法案(這是需要的,但不是必需的)。與過去情況不同,這似乎並沒有懸念,作為最後的手段,拜登總統和民主黨可以自行暫停債務上限。

10月之前,投資人正在應對更多的負面因素。除了恆大危機外,中國現在還面臨限電危機,導致一些工廠停產,包括蘋果和特斯拉的供應商。另一方面,聯準會官員布雷納德(Lael Brainard)和紐約聯邦銀行總裁威廉斯(John Williams)表示支持聯準會在今年底前縮減資產購買規模的言論,美國10年期公債殖利率呈現上揚。布雷納德並沒有忽視 9 月非農就業人數,市場預期非農就業人口將從8月的 23.5萬人增加到51.3萬人。然而,美國通膨水準似乎會在更長時間內保持高點。西德州中級原油價格上漲至75.45美元,為2018年10月以來的最高收盤價。

DXY需要其最大權重的歐元走弱才能走高。歐洲央行(ECB)比美國聯準會更有力地認為通膨在歐盟是暫時的,並堅持認為其放緩疫情緊急援助購債計劃的決定不是縮減規模而是重新調整購債步伐。今天將發言的數位聯準會和歐洲央行官員可能會傳達同樣的訊息。

利率:美債殖利率上揚的兩個想法

隨著美元利率上升(美國10年期公債殖利率接近1.5%),新幣利率也面臨上揚壓力。星展集團認為,隨著投資人意識到美國聯準會縮減購債規模(最終升息),新加坡金融管理局(MAS)也即將進行利率正常化以及假設合理價值,新幣利率存在投資機會。以下概述新加坡隔夜平均利率-隔夜利率互換(SORA OIS)的相對價值,發現30年期SINGA債券的合理價值應該達到的情況。

星展認為短期SORA OIS利率相對於同業擔保隔夜融資利SOFR偏高。隱含3個月SORA和SOFR顯示SORA將在未來幾年內相對SOFR保持顯著溢價。SORA相對於SOFR的價差在未來9至15個月內被定價為最寬(23至26個基點),然後在較長時期內收窄,但情況並不會如此。可以肯定的是,SORA中隱涵了大約10個基點溢價,過去幾個季度都是如此。然而,認為隨著美國聯準會開始升息,SORA溢價應該會被縮減,而不是擴大。除非引發亞洲外匯疲軟的衝擊,美國升息週期往往與全球復甦同時發生。據推測,如果聯準會縮減購債在2022年中期結束,聯準會將在2023年初(甚至2022年末)開始升息。市場預期新加坡金管局很可能在10月舉行的政策會議上採取類似的利率正常化立場。在此情況下,新幣名目實質有效匯率NEER 升值的預期總體上應該會為新幣利率相對於美元利率帶來下行壓力。這種現像在SOR IRS 中可能比SORA OIS更明顯。星展認為短天期SOFR9個月期至2年期)將呈現上揚,相形之下,SORA較具吸引力。

30年期新加坡公債殖利率SGS1.89%)接近合理價值,合理假設30SINGA 拍賣的需求將在1.92%左右(或略高)。理由是,30年期美國公債殖利率(1.99%)已經非常接近短期中性水平(2-2.25%)。在全球復甦中,美國聯準會和新加幣MAS利率正常化的條件下(如上所述),應該合理預期30年新加坡公債殖利率收益率將低於美國30年期公債殖利率。認為目前的SGS估值並不高,約折價10個基點。由於今年不再發行長期債券,而且上次20年期債券的拍賣結果強勁,我們認為會有需求,尤其是在過去一週收益率確實大幅走高的情況下。最大的風險在於美國30年期公債殖利率變動軌跡的不確定性。然而,我們確實看到了美國公債殖利率曲線趨平的初步跡象。新幣利率和美元利率(3 年至7年)的上行壓力可能較顯著。 

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