中國房地產事件不會導致系統性危機的原因


重點摘要
投資總監辦公室23 Sep 2021
  • 中國恆大即將違約的疑慮導致市場對廣泛風險蔓延的擔憂,因為市場認為這是解決與房地產相關的社會弊病的眾多方法中的第一個
  • 星展集團認為,這些社會目標將透過務實主義和金融穩定的需求來平衡,這不太可能導致更廣泛的房地產行業崩潰
  • 仍相對偏好BBB/BB 評級債,因為違約將對社會和金融穩定產生更深遠的影響
  • 投資人焦點可能轉向其他亞洲(不含中國)信貸,因為缺乏明確的政策溝通仍然是中國相關證券懸而未決的問題
圖片來源:法新社照片


中國房地產事件不會導致系統性危機的原因

如果競技場倒塌,羅馬會倒塌嗎?亞洲信貸市場因中國負債最多的房地產公司之一,中國恆大(負債超過3000億美元)即將違約而震盪。事實上,恆大和景程(EVERRE/TIANHL)美元債券的價格約低於面值25%或15%,在重整情境下價格接近恢復率。中國房地產業的利差也呈現擴大,主要反應境內市場監管的不確定性(圖 1)。

放棄資本主義。事實上,中國對包括科技、教育、遊戲、金融和房地產等主要產業採取更嚴謹的監管措施,導致市場相信中國正在追求一種更加平等的社會主義形式,並部分放棄了某些在過去十年中推動其成長的資本主義理想。尤其是對房地產行業的監管收緊的嚴重性,基於以下理由:

不平等。根據中國社會科學院世界經濟與政治研究所,房市是造成財富不均的最大因素,約佔總數的70%;比率隨著時間而增加。這加劇了社會的失望,一些年輕人因無法獲得理想的財富而擁抱“躺平”運動並拒絕努力工作。
出生率下降。高房價被視為中國出生率下降的原因之一,這也促使官方今年推出三孩政策。
資本分配。中國在硬體科技(例如半導體晶片)上追求科技自給自足,需要將金融資源/國民儲蓄從房地產等具“投機性”的行業轉移。

仍然相對看好BBB/BB等級債。這些政策導致市場對中國房地產更趨於謹慎看法。然而,星展對中國債市中,仍相對看好BBB/BB等級的債券,並認為包括評級較高公司的系統性違約將放大社會和金融不穩定的風險,這是決策者一開始就試圖避免的風險。

無法負擔的房價。雖然住房負擔能力有多種衡量標準,但採用家庭年收入5倍的“經驗法則”比率作為可負擔與不可負擔之間的分界線。根據林肯土地政策研究所,透過這種衡量標準,私人(7.2 倍)和公共(5.6 倍)住房的平均倍數確實值得政策制定者關注。

問題是,決策者需要看到整體房價下跌多少才能“負擔得起”?星展集團評估了以下幾種情境:

1.良性(0%政策制定者保持價格不變,同時允許工資趕上房地產通膨。名目工資在過去五年平均每年增長7-8%。

2.溫和(下跌10%政策制定者考慮到不同地區的價格差異(全球公認的道理是,主要城市存在溢價)。在上述城市州樣本中,80%/100%的私人/公共住房的平均房價下跌10%,將使平均房價收入比低於5 倍。

3.極端(下跌31%政策制定者要求全國私人住房價格與收入之比平均低於5倍,這需要整體房價下跌31%或更多。

衡量實用主義的因素。星展集團認為,結果將介於良性與緩和情境之間,因為當局需要在管理社會目標和系統穩定之間取得平衡。然而,無論哪種情況,房地產行業的長期前景將受到價格停滯或下跌的基本情況影響。然而,從純粹的信用角度來看,令人欣慰的是這樣一個事實:(a)開發商平均利潤率約20%(圖 3),在該行業虧損之前提供價格下跌緩衝,(b)開發商繼續符合去槓桿化的“三條紅線”規範,預計到2023年,大多數將落入“綠色”類別(圖 4)。

中國版的“雷曼兄弟”事件?即使房地產價格呈現良性的下滑,但市場評論者仍會將中國恆大集團違約比喻為導致2008年金融海嘯的雷曼兄弟破產事件,當年美國和全球其他地區均遭受系統性風險的影響。但是,星展集團認為兩者存在重要的差異需要留意:

1.沒有複雜的衍生性商品。與槓桿的衍生性部位不同,當標的物破產時,部位和價值是可以降至零(導致雷曼破產的因素);恆大擁有大規模的土地、開發案和已完工的物業,仍存在剩餘價值。

2.中國房地產市場是分散型市場。儘管恆大是銷量最大的開發商之一,但2020年也僅約立佔全中國的4%。該公司的整體負債約3000億美元,也僅佔中國銀行業貸款總額的約1%,這樣的程度導致系統性風險的機會偏低。

3.中國的金融體系是由國家所控制的。雷曼破產主要是因為交易對手風險的擴大,當時市場存在嚴重的不確定性,全球金融機構彼此並不信任,因而扣留信用額度。但中國金融體系由國家掌控,將允許更大的交易對手協調,評估更廣泛的恆大相關曝險。

專注品質。儘管擴散風險不是星展集團的基本假設情境,但仍需留意中國房地產市場仍有超過一半的發行機構評級為B級及以下。相對看好品質較佳的BBB/BB級債,因為在長期價格停滯或下跌且資金籌措有限的情況下,高槓桿的開發商將面臨更大的破產風險。

可以理解的是,一些投資人仍然擔心BBB/BB級可能存在風險,考慮以下影響會有所幫助:

房地產約佔中國經濟的25%,與建築業、商品相關部門和金融機構有著錯綜複雜的聯繫,這些結構為部分人口提供就業機會。
根據中國人民銀行的數據,抵押貸款約佔未償還銀行貸款的20%如果 貸款價值比(LTV)受到實質性損害,房地產行業的風險將迅速轉化至金融行業,政策制定者會發現對此沒有快速簡單的解決方案。
房地產估計約佔家庭淨資產的40%。房地產價格的任何長期大幅下跌都會削弱財富效應,並進一步阻礙中國向消費驅動型經濟邁進。
嚴厲的措施有可能造成其試圖避免的金融不穩定。去槓桿化的指引是為了防止系統性風險的積累,如果指引本身導致金融崩潰,系統性風險就會過時。
中國第20次黨代表大會將於202210月舉行。隨著習主席第三次連任,社會和經濟穩定仍將是連任前的重點。難以想像未來 12 個月會發生全國性的房地產危機。

機會在哪裡?鑑於亞洲信貸市場已對風險過度反應,持續看好亞洲信貸的投資價值。然而,在市場確定任何潛在的評價上修之前,中國官方有必要針對政策實施進行更清晰的溝通。雖然諸如此類監管噪音顯著,但投資人可以關注印尼/印度/泰國的亞洲(不含中國)信貸市場,這些市場的利差擴大,同時也提供投資價值。對於願意承擔風險,危機入市的投資人而言,評級為BBB/BB級,持有大型3級城市指標性土地的中國房地產公司可能會有表現的機會,因為這些地區的住房並非嚴重負擔不起,最重要的是,與官方的社會目標相符。

了解更多

欲查詢更多的產品相關訊息,歡迎親臨本行各分行或致電客服 02-6612 9889。

基金申購3折起 我們提供您最低3折基金申購手續費折扣優惠,立即查閱。
星展主題基金專區 為您挑選具備長期質量優勢的股票型/平衡型/債券型基金。
線上換匯享優惠透過本行個人網路銀行、行動銀行及星展i客服辦理新台幣與指定幣別間兌換,即可享優惠匯率。

本資訊是由星展銀行集團公司(公司註冊號: 196800306E)(以下簡稱“星展銀行”)發佈僅供參考。其所依據的資訊或意見搜集自據信可靠之來源,但未經星展銀行、其關係企業、關聯公司及聯屬公司(統稱“星展集團”獨立核實,在法律允許的最大範圍內,星展集團針對本資訊的準確性、完整性、時效性或者正確性不作任何聲明或保證(含明示或暗示)。本資訊所含的意見和預期內容可能隨時更改,恕不另行通知。本資訊的發佈和散佈不構成也不意味著星展集團對資訊中出現的任何個人、實體、服務或產品表示任何形式的認可。以往的任何業績、推斷、預測或結果模擬並不必然代表任何投資或證券的未來或可能實現的業績。外匯交易蘊含風險。您應該瞭解外匯匯率的波動可能會給您帶來損失。必要或適當時,您應該徵求自己的獨立的財務、稅務或法律顧問的意見或進行此類獨立調查。

本資訊的發佈不是也不構成任何認購或達成任何交易之要約、推薦、邀請或招攬的一部分;在以下情況下,本資訊亦非邀請公眾認購或達成任何交易,也不允許向公眾提出認購或達成任何交易之要約,也不應被如此看待:例如在所在司法轄區或國家/地區,此類要約、推薦、邀請或招攬係未經授權;向目標物件進行此類要約、推薦、邀請或招攬係不合法;進行此類要約、推薦、邀請或招攬係違反法律法規;或在此類司法轄區或國家/地區星展集團需要滿足任何註冊規定。本資訊、資訊中描述或出現的服務或產品不專門用於或專門針對任何特定司法轄區的公眾。

本資訊是星展銀行的財產,受適用的相關智慧財產權法保護。本資訊不允許以任何方式(包括電子、印刷或者現在已知或以後開發的其他媒介)進行複製、傳輸、出售、散佈、出版、廣播、傳閱、修改、傳播或商業開發。

星展集團及其相關的董事、管理人員和/或員工可能對所提及證券擁有部位或其他利益,也可能進行交易,且可能向其中所提及的任何個人或實體提供或尋求提供經紀、投資銀行和其他銀行或金融服務。

在法律允許的最大範圍內,星展集團不對因任何依賴和/或使用本資訊(包括任何錯誤、遺漏或錯誤陳述、疏忽或其他問題)或進一步溝通產生的任何種類的任何損失或損害(包括直接、特殊、間接、後果性、附帶或利潤損失)承擔責任,即使星展集團已被告知存在損失可能性也是如此。

若散佈或使用本資訊違反任何司法轄區或國家/地區的法律或法規,則本資訊不得為任何人或實體在該司法轄區或國家/地區散佈或使用。本資訊由 (a) 星展銀行集團公司在新加坡;(b) 星展銀行(中國)有限公司在中國大陸;(c) 星展銀行(香港)有限責任公司在中國香港[DBS CY1] ;(d) 星展(台灣)商業銀行股份有限公司在台灣;(e) PT DBS Indonesia 在印尼;以及 (f) DBS Bank Ltd, Mumbai Branch 在印度散佈。