投資長觀點:過度擔憂公債殖利率曲線倒掛


重點摘要美國2年期公債殖利率在週三盤中一度高於10年期公債殖利率,為2007年以來首見,引起市場對經濟步入衰退的擔憂星展集團認為,因美國之外的成熟市場公債殖利率偏低,且量化寬鬆措施壓抑了利率期間溢酬的影響,長天期公債殖利率受到壓抑;因此,並不適合單純以公債殖利率曲線倒掛判斷經濟將走向衰退無論如何,歷史經驗顯示,即使公債殖利率曲線呈現倒掛,美國股市在六個月後仍呈現上漲;應持續透過槓鈴式投資策略佈局風...
Chief Investment Office15 Aug 2019
圖片來源:法新社照片


發生甚麼事?

美國2年期公債殖利率在週三盤中一度高於10年期公債殖利率(公債殖利率曲線倒掛),為2007年以來首見,導致市場風險胃納下降。標準普爾500指數週三(8月14日)下跌2.93%,而美國高收益債利差擴大30個基點。市場風險胃納下降的狀況並不令人意外,因為倒掛的殖利率曲線在歷史上常被用作經濟將步入衰退的指標。事實上,1990年、2001年和2007年經濟步入衰退之前,公債殖利率曲線都有出現倒掛的狀況。

但星展集團認為公債殖利率曲線做為預測經濟衰退指標的效果已經打折。

有什麼含意?

因長天期債券殖利率的下滑幅度大於短天期債券,因此殖利率曲線已經轉趨平坦。2019年5月以來,美國2年期公債殖利率下滑169個基點,10年期公債殖利率下滑192個基點。美國的通膨預期從2018年底開始顯著下降為導致10年期公債殖利率下滑的主要因素(圖2)。

除了通膨預期下滑,其他為長天期公債殖利率帶來壓力的因素如下:

1. 美國以外的國家公債殖利率下滑:受中美貿易戰影響,全球央行陸續採取寬鬆貨幣政策。2011年初時,美國10年期公債殖利率約為3.33%,而G10國家(不含美國)的平均公債殖利率為3.06%(相差27個基點)。但在歷經多年的量化寬鬆措施(QE)和總體經濟環境成長趨緩(特別是歐元區),上述狀況已經改變。目前,美國10年期公債殖利率為1.58%,而G10國家(不含美國)的平均公債殖利率已經降至負0.04%(相差162個基點,圖1)。此狀況不可避免的增加了美國公債的吸引力,並對殖利率曲線帶來下滑的壓力。

2. 量化寬鬆措施的影響:2月25日的投資長觀點:殖利率曲線趨於平坦,是警訊嗎?中提到,量化寬鬆措施壓抑美國的利率期間溢酬(彌補投資人承擔較長期間風險所需的額外利率)。受人為壓抑的長天期公債殖利率,使殖利率曲線較預期的更為平坦。目前星展集團仍維持此觀點。

3. 地緣政治緊張局勢和避險需求增加:美中貿易戰的不確定性引發了廣泛的避險需求,反應在黃金、日圓和公債等避險資產的表現。但如果未來數月局勢反轉,風險偏好回升,避險需求將會降溫。

如何因應?

星展集團的分析顯示,歷史上,在殖利率曲線倒掛後六個月,美股普遍呈現上揚走勢。事實上,殖利率曲線倒掛後六個月,標準普爾500指數的平均累積漲幅為9.3%(圖3與表1)。

因此,星展集團維持相對看好風險性資產的觀點;仍然認為採取槓鈴式策略建構投資組合為較佳策略,藉由佈局“成長型資產”獲得較高資本利得的機會,同時佈局“收益型資產”來平衡市場波動時對投資組合的影響。

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