股市：美國經濟衰退擔憂升溫，企業獲利面臨下修風險

隨著美國公債殖利率上升對經濟活動造成壓力，經濟衰退風險升溫。美國經濟衰退風險正在升溫，因為通膨壓力上揚和公債殖利率走升，也對利率敏感的房市和投資市場構成壓力。美國10年期和2年期公債殖利率利差呈現倒掛（負值），就歷史經驗而言，這代表經濟即將陷入衰退。彭博的美國經濟衰退機率指數顯示，未來12個月出現衰退的可能性為37.5%，未來24個月出現衰退的可能性為100%。

經濟衰退擔憂加劇也影響美國企業獲利預測前景。對經濟衰退的擔憂加劇將促使分析師下調企業獲利預估，以下為星展集團的觀察：

今年3月底以來，企業獲利前景預估下調幅度最大的類股是非必需消費品（-11.2%）、通訊服務（-6.1%）和金融（-3.2%）。過去12個月，金融和非必需消費品的營業利潤率分別收縮1.49%和0.06%。

另一方面，企業獲利前景上修調幅度最大的類股則是能源（+36.2%）、不動產（+11.6%）和原物料（+6.2%）。過去12個月，不動產和原物料類股的營業利潤率分別上揚了1.25%和0.25%。

維持看好優質股的觀點。隨著美國總體經濟成長動能減緩，維持相對看好標準普爾500指數優質股票的觀點不變，因其具有以下特色：（a）強大的定價能力和市場定位，以及（b）歷史經驗顯示，在市場波動期間，優質股的表現通常優於大盤。今年以來，因美國公債殖利率大幅攀升，導致科技類股面臨較大賣壓，但在股價歷經修正後，提供投資人長期佈局的機會。

信貸市場：短天期投資等級信貸（IG）提供較佳抵禦利率上揚效果

由於通膨率持續處於數十年來的高點，美國聯準會（Fed）在上個月升息75個基點，為28年來首見，而市場也普遍預期Fed本週將再次積極升息。儘管在積極的緊縮貨幣政策後，已逐漸出現經濟可能陷入衰退的跡象，但Fed仍然表示，即使導致經濟成長趨緩，仍將對抗通膨的承諾。在這樣不確定的環境下，投資人可能會試圖將資金轉至現金，藉以獲利較高的利息收入。但是，歷史經驗顯示，聯邦基金利率的高點在每次升息循環後，總是越來越低的趨勢，很難想像現金長期能夠有高於通膨率的表現。星展集團仍然看好IG的表現，因為以目前高於4%的水準，全球IG殖利率不但高於肺炎疫情危機的高點，也正處於近十年的高點。

IG當中，由於殖利率上揚，星展集團認為短天期債券受到的影響較小。如圖2顯示，隨著殖利率的上升，較短存續期間（1至5年）的IG至2022年底的模擬表現較佳。另一方面，若經濟成長受到壓力，Fed無法按預期積極升息，短天期債券殖利率可望呈現下滑。星展集團仍然看好短天期IG的表現，並於第3季投資總監洞察全球信貸篇說明了為何需要佈局IG信貸因應通膨。

外匯：聯準會升息速度和美元走強趨勢趨於緩和

市場預期美國聯準會（Fed）7月27利率會議將再升息3碼，但美元指數（DXY）可能不會與聯準會前三次升息時一樣呈現走升。DXY在7月14日達到109.29的高點後，DXY上週（截至7月22日）下跌至106.73，為7月5日以來的最低收盤價。儘管日本央行上週決定維持超寬鬆政策，但美元兌日圓下跌至136.12，美元走升的動能明顯減弱。

DXY在7月中旬升至高點，年初至今升值將13.5%，超過2014年（+10.2%）、2005年（10.3%）和1997年（11.5%）的全年漲幅。DXY一籃子組成成份中的貨幣匯率也接近其關鍵的心理水準，例如美元兌日圓的壓力為140，歐元兌美元和英鎊兌美元的支撐價位分別為1.00和1.20。

首先，Fed本週的升息將使政策利率來到其估計的2至3%的中性利率區間。上週美國10年期公債殖利率下滑16.5個基點至2.75%，因預期Fed態度將不再那麼鷹派。本週升息之後，聯邦基金利率期貨對今年剩餘時間升息速度減緩至25至50個基點。預期到今年年底利率將升至3.25至3.50%藉以抑制通膨，然後在2023年回落至2.75至3%，因美國2023年景氣可能出現衰退。

關注週四將公佈的美國GDP數據，2022年第一季GDP季增年率為負1.6%，市場對第二季GDP可望回升0.5%的預期可能過於樂觀。第二季諮商局領先指數呈現負值且持續疲弱，近期亞特蘭大聯邦銀行GDPNow指數也顯示，第二季GDP可能萎縮1.59%。Fed將難以忽視因積極升息導致全球金融情勢趨緊。

其次，其他主要央行不再拖延收緊貨幣政策以避免通膨預期變得根深蒂固。在管理委員會的一致支持下，歐洲央行 （ECB)上週首次升息，與上個月瑞士央行（SNB）的升息50個基點相同。然而，ECB在結束負利率方面領先於瑞士央行。ECB的存款便利利率從上週四的負0.50%調升至0%，而瑞士央行的政策利率從上個月的負0.75%調升至負0.25%。預期ECB和SNB將在9月再次升息50個基點。ECB和SNB願意提前大幅升息，因他們了解歐元和瑞士法郎進一步疲軟不利於達到抑制通膨的目標。考慮到這一點，歐洲央行上週推出了反金融分裂工具 TPI（Transmission Protection Instrument），藉以防止尋求分裂市場的投機行為。

對於所有關於衰退的言論，無論是歐盟委員會還是ECB調查中的受訪者都沒有預測到2023年歐元區的情況。具有諷刺意味的是，公部門比私部門對2022年的高通膨情況更加悲觀，而且對2023年通膨下滑速度也不太樂觀。然而，雙方同意通膨在2023年保持在2%的官方目標之上。

歐盟對俄羅斯能源供應的依賴以及莫斯科威脅關閉天然氣，將長期通膨前景推升至 2%以上。可以理解的是，ECB總裁拉加德拒絕提供對中性利率的預測。然而，有一點很清楚的是，在Fed利率達到中性水平之際，ECB才剛開始啟動貨幣政策正常化。

美元利率：接近中性利率水準後，接下來呢？

星展集團預估聯準會（Fed）本週三利率會議將再升息三碼，使聯邦基金利率（FFR）上限升至2.50%（上一個升息週期的高點），進入中性利率區間。 之後，經濟數據（顯示通膨壓力很大）和前瞻性指標（包括供應鏈問題緩解、大宗商品價格下滑和通膨損益平衡率下降）之間分岐的爭議，顯示價格壓力已達高點。雖然就業指標看起來仍穩健，但美國和歐元區的申請失業救濟金人數及採購經理人指數的下滑值得密切關注。

目前Fed改變其利率論調可能仍然過早。運輸成本和大宗商品價格的下滑可能需要一些時間才能傳遞至更廣泛的價格。此外，租金成本也可能會在一段時間內保持在高檔。無論如何，星展集團認為經濟數據疲軟還不足以造成Fed的嚴重擔憂。相反的，如果數據穩定，Fed可能會放慢緊縮步伐，因為政策利率已處於中性水準。然而，任何強調利率已經處於中性水平和/或經濟下滑風險可能上升的跡像都可能造成市場的波動。若Fed利率政策偏向鴿派，可能有利於5年期公債表現。

星展集團認為當10年期美國公債殖利率上升至3%以上，具長期投資價值，如果10年期公債殖利率下滑至2.70%，隨後將會緩步回升。星展集團認為，Fed將容忍經濟軟著陸來遏制通膨，但不會藉經濟硬著陸來解決通膨問題。 

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