股市：油市仍然呈現供給趨緊的情勢

近期經濟衰退擔憂和強勢美元對大宗商品需求和價格前景蒙上陰影。星展集團認為，有關經濟衰退的擔憂被誇大了，這削弱了對中期商品供不應求的情況。由於中國仍處於半封鎖狀態，需求尚未達到高峰。星展集團對原油、部份基礎金屬和黃金的前景仍持建設性觀點。

原油是商品類別中供應中斷情況最嚴重的部份。然而，星展集團認為原油價格處於每桶90至100美元並未反應戰爭溢價。因此，如果俄烏衝突持續，俄羅斯的能源供應持續中斷，油價則存在上揚的風險。此外，美國目前每天釋放100萬桶戰備存油藉以舒緩油價上揚的壓力，但在10月後將可能無法再繼續，反而需要逐漸回補儲備。由於環境、社會和公司治理（ESG）議題，以及政府法規、投資人壓力和缺乏融資管道，均限制上游生產勘探活動的成長，也導致中期原油進一步供不應求。

到2050年實現淨零排放的能源轉型政策支持了對用於電氣化的銅以及用於電動汽車的鋰、鎳和鈷等電池材料的需求。由於價格尚未達到激勵資本投資的最佳水準，現貨價格上漲或生產延遲將導致供應不足並推升價格。

4月以來，由於利率上揚和美元走強削減了對黃金的投資興趣，黃金ETF投資人獲利了結，導致黃金ETF持有量淨流出460萬噸，而金價也下跌了約270美元。長期而言，黃金仍具有價值儲存特性，因為事實證明在波動環境中金價表現具韌性。以黃金目前價位而言，賣壓應有所緩解，因為美元和美國公債殖利率短期內可能已經見頂，若美元和美國公債殖利率下滑可望支撐金價回升。

信貸市場：成熟市場短天期投資等級債（IG）表現相對較佳

儘管多國央行過去數月態度鷹派，但通膨數據仍升至數十年的高點。緊縮政策到目前為止尚未顯著壓抑通膨，但對經濟成長已造成重大的影響，投資人也擔心經濟將陷入衰退的風險，也導致第2季以來，市場表現疲軟。

在全球金融市場的震盪下，成熟市場短天期IG的在固定收益市場中的表現相對較佳（圖2），也符合星展集團的預期。目前高評等的IG殖利率仍然高於4%，且票息提供穩定的收益；即使多數風險性資產的波動度上揚，但IG信貸可望受惠於資金流入安全性資產的情況。星展集團在第3季投資總監洞察全球信貸篇說明了為何需要佈局IG信貸因應通膨。

外匯：美元、歐元和日圓走勢分岐

在7月27日聯準會召開聯邦公開市場委員會（FOMC）會議之前處於緘默期。繼通膨數據創新高後，多位聯準會官員贊成升息75個基點至2.50%。在美國公佈就業報告優於預期後，官員們也對美國經濟衰退發表言論。市場上少數投資人認為聯準會可能會像上週的加拿大央行一樣意外升息100個基點。然而，美國公債殖利率曲線利差（1０年期-２年期）倒掛現象為自全球金融危機以來最大。標準普爾500指數年初至今也下跌近20%。

在聯邦基金利率回到2-3%的中性區間後，美元走升趨勢可能會在下週暫緩。10年期公債殖利率保持在3%以下，顯示市場不願承受更多的巨大波動。另一個現象是美元指數在聯準會6月升息75個基點後與10年期公債殖利率走勢分岐。根據技術指標RSI，其14 天、14週和14個月皆呈現美元嚴重買超，歐元和日圓則是呈現過度賣超。

7月21 日，日本央行（BOJ）和歐洲央行（ECB）將召開利率決策會議，它們是負政策利率的中央銀行之一。年初至7月中旬，日圓兌美元貶值17%，為成熟市場中表現最弱的貨幣。歐元兌美元年初至7月中旬也走貶了11.4%。然而，日圓兌美元上方壓力約接近140，為1998年以來未見的水平。歐元上週也多次嘗試下測價平水準，但仍守穩價平之上。

美日貨幣政策分岐推升美元兌日圓走升的動能可能趨緩。除了日本央行在其殖利率曲線控制框架下將日本10年期公債殖利率上限控制在0.25%之外，美國公債殖利率上升也推升美元兌日圓走升。除了對聯準會和其他央行持續大幅升息提出質疑外，日本可能會開始檢視或調整安倍經濟學。自民黨在上議院選舉中獲勝，首相岸田文雄有機會推動他的“新資本主義”議程。變化的跡象將顯著，預計8月或9在將進行內閣改組，岸田從他的派系中提拔更多人。許多人預計岸田將在維持支出的同時強調財政紀律（相對於安倍經濟學下的刺激措施），並將密切關注將在2023年4 月任期結束時接替日本央行行長黑田東彥的接任人選。

日銀上週高日本九個地區中的七個地區的經濟評估之後，本週日銀也將通膨預期上調至2%以上。最後，岸田政府也不急於緩解對日圓疲軟及其對消費者和企業的負面影響。

同樣地，歐洲央行也意識到疲軟的歐元對其價格穩定目標形成威脅。但首先，歐洲央行將啟動11年來首次升息循環，計劃將存款便利利率提高25個基點至負0.25%。隨著其他央行加緊對抗通膨，而歐元兌美元匯率略高於價平，歐洲央行可能會將9月預期升息50個基點提前到本週四的利率決策會議。

鑑於2011年上次升息後的歐洲主權債務危機的不佳經歷，歐洲央行擬設新工具以應對金融分化風險，避免歐盟外圍國家的利差突然擴大。目前，還沒有危機迫在眉睫的跡象。根據美國利率週期，義大利與歐盟之間的10 年期公債殖利率利差已擴大。與2011年不同，義大利的公債殖利率並未超過美國和歐盟的政策利率。最後，歐盟危機是一場信心危機，始於希臘的主權債務危機。

歐元疲弱應不致於造成歐洲經濟衰退風險。歐盟委員會（EC）溫和下調對2022年歐盟GDP增長預測，但對2023GDP增長預測是正面的。相較歐盟區公債殖利率曲線變化，美國公債殖利率曲線倒掛現象反應了衰退風險。因此，具有諷刺意味的是，歐盟區公債殖利率跟隨美國公債殖利率走低。當歐盟更高通膨前景反應出歐洲央行認為到 2024年通膨將保持在2%目標之上時，情況也是如此。

利率：美歐日央行利率政策不同調，公債殖利曲線型態分岐

市場關注本週四歐洲央行（ECB）和日本央行（BOJ）的利率政策會議。預期歐洲央行將升息25個基點（升息循環的首次），目前歐洲央行升息循環步調仍落後美國聯準會。預期歐元區６月整體CPI年增率將進一步走升至8.6%，（市場預期為8.6%，5月為8.1%），因此很難說明歐元區低利率水準是合理的。就通膨水準而言，目前歐元區與美國通膨水準相當，但聯準會今年以來已升息150個基點，並可能在７月再升息75個基點。可以確定的是，歐元區目前面臨相當大的挑戰，包括持續的能源供給困境和歐元區金融分裂擔憂。市場將密切關注歐洲央行擬設新工具以應對金融分化風險以防歐債危機重演。義大利10年期公債殖利率利差擴大情況已收窄，目前約200個基點。但如果歐洲央行新工具未能達到預期效果，歐洲央行可能很難在歐洲邊陲國家利差擴大的情況下管理通膨預期。在義大利政治不確定性的情況下，考量因素也具風險。

同時，日本央行（BOJ）利率政策轉向的可能性似乎仍然很低，在上次日本央行會議後，壓力確實有所增加。其中包括日圓迅速走弱、日本公債期貨面臨嚴重賣壓以及10年期日本公債殖利率達目標值上緣（0.25%）。星展集團認為，通膨預期和實際通膨可能對日本央行利率決策影響更加顯著，可能會影響利率動向，但這種市場壓力能否促使日本央行利率政策轉向，仍有待觀察。星展集團也認為，殖利率曲線將反應其在貨幣政策週期中所處的位置而變化。最早啟動升息循環的美國，其公債殖利率曲線將趨於平坦，而目前對於2023年的降息反應仍為時過早。隨著歐洲央行啟動升息循環，德國公債殖利率曲線應會趨於平坦，如果週二公佈的歐元區CPI數據意外上揚，短天期公債殖利率應會適度反應。最後，如果日本央行採緊縮政策，日本公債殖利率曲線應該會面臨趨於陡峭的壓力。 

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