CIO問答集:什麼因素讓投資人徹夜難眠?


重點摘要
Chief Investment Office10 Jul 2020
  • 景氣大蕭條期間的利率水準?目前利率水準下,股市表現如何?
  • 如何評估企業的資產負債表品質不佳,但股票仍在上漲的情況?
  • 股票市場目前是否處於“泡沫”,基本面最終是否會趕上目前的市場估值
  • 最近流入香港/中國股票的資金是否可持續,您會繼續在Barbell投資組合中增持中國股票嗎?
  • 什麼因素會導致市場反彈暫停和反轉?
圖片來源:法新社照片


CIO問答集:什麼因素讓投資人徹夜難眠?

在發佈星展集團2020年第3季投資總監洞察-傲然屹立之後,收到了許多諮詢,以下回答各方提出的關鍵問題:

1.景氣大蕭條期間的利率水準?目前利率水準下,股市表現如何?

利率對經濟的影響至關重要,因為利率代表:(a)資金成本,(b)儲蓄收益率,以及(3)資產價格評估中使用的“無風險”利率。

利率水準對經濟有重大影響;例如,在利率較高時,企業將被阻止進一步借款以擴張其發展。相反的,資金被用於儲蓄;當利率水準較低時,反之亦然。

引起景氣大蕭條的主要因素包括:(1)1929年股市的崩盤;(2)銀行體系恐慌;(3)嚴重干旱;(4)總需求急劇下降;以及(5) 《斯姆特-霍利關稅法:Smoot-Hawley Tariff act》。

面對前所未有的經濟挑戰和通縮衝擊,美國聯準會在1932年試圖透過大規模資產購買來降低利率。​​此外,美國財政部還發行了低利率的政府公債,以資助基礎設施工程(根據新法案)以及為第二次世界大戰做準備。

這些因素促使美國長期公債利率在1930年代一直保持在較低水準。根據羅伯特·希勒(Robert Shiller)的數據,長期公債殖利率從1932年的3.68%跌至1941年的1.95%的谷底。然而,美國股票市場直到第二次世界大戰結束才開始反彈。

目前金融市場狀況與上述情境不同:(1)由於美國聯準會採取積極的量化寬鬆政策,與大蕭條相比,長期公債殖利率下滑幅度更大;(2)這次美國股票的反彈更為劇烈。與大蕭條期間困擾美國經濟的眾多問題不同,目前疫情危機本質上是暫時的,預期在確診人數趨緩後,經濟活動將恢復正常。

2.如何評估企業的資產負債表品質不佳,但股票仍在上漲的情況?

2008年全球金融海嘯以來,企業資產負債表品質已逐漸改善。在這段期間,全球總債務佔資產比(total debt-to-asset)從31%降至23%,而總債務佔股東權益比則從超過200%降至約140%。過去十年,資產負債表品質的改善也帶動了全球股票強勁的表現。

預期超低利率環境將維持一段時間,這也有助於減輕企業的負擔。反過來,這也會使企業資產負債表更具彈性和效率。

目前美國聯準會(FED)購買債券型ETF和次級市場的個別債券,藉以支撐債券市場。

股市受益於超低利率環境。更重要的是,在長期趨勢的推動下,科技和醫療保健類股的強勁表現帶動了最初的反彈。星展集團認為,隨著經濟重新開放、信貸條件寬鬆以及對潛在疫苗研發的樂觀情緒增強,情緒可望持續改善,市場呈現廣泛性的走揚,科技和醫療保健以外的類股也可望受惠。

3.股票市場目前是否處於“泡沫”,基本面是否會趕上目前的市場評價?

股市最常用前瞻本益比來評估價值;以標準普爾500指數作為全球股票的替代指標,目前的前瞻本益比為24.9倍,評價略微高估。

但是,投資人在使用前瞻本益比時應更加謹慎,尤其是在肺炎疫期間。

疫情期間,由於分析師積極的下調盈餘預期,使得本益比顯著提升而顯得“昂貴”。目前,經濟重啟後,關於未來數月經濟將如何發展的能見度有限。但是,若總經數據開始反彈(已有跡象),則盈餘預測可能會向上修正,也將使本益比下滑。

除了前瞻本益比外,投資人應關注股票與債券殖利率的利差。目前低利率環境下,資金仍需要找尋去處,由於全球公債殖利率處於低檔,相較之下,股票的收益率看起來更具吸引力(圖2)。因此,不應單純評估股票評價面,應該從跨資產的相對角度來分析股票的價值。

結論是,評價面並不是股票市場的唯一評估指標,特別是對於那些具長期成長趨勢的行業而言。

4.近期流入香港/中國股市的資金是否能夠持續?會繼續看好在槓鈴策略(Barbell)的中國股市嗎?

近期香港/中國股市正是落後補漲行情。以過去五年為例,美國標準普爾500指數已經上漲約55%,而中國股市則表現平平。

也就是說,還有一些特定的因素驅動目前趨勢,例如:(a)自經濟重啟以來,中國的經濟呈現復甦的跡象;(b)中國新經濟的出現,美國存託憑證(ADRs)在香港交易所雙重掛牌上市,預計將吸引資金流入。

鑑於以下因素,仍然看好中國股市:(a)評價面具吸引力;(b)國內消費回升;以及(3)正面的政府政策支持。

5.什麼因素會導致市場反彈暫停和反轉?

疫情再起導致經濟延長封鎖期間。

公司獲利預估從目前水準意外下滑。

其他因素,例如美國大選、抗議和地緣政治風險,將導致動盪,但不太可能偏離上升趨勢軌道

6.對於科技公司的評價面有何看法?是否使用本益成長比(PEG)來證明評價合理?

星展集團仍然看好科技產業;預期科技業將受惠於後疫情時代民眾生活習慣的改變,將有更多實體銷售活動轉移到網路銷售。

投資人不應對科技評價面偏貴過度擔憂。目前前瞻本益比約27.5倍,顯著低於科技泡沫時期的55-60倍;目前本益比並不貴(圖3)。

網路泡決沫時期的科技公司與目前的科技公司之間有一個主要差異;當時,大多數公司未獲利,而股價因預期未來的增長潛力而上漲。但是現在的科技公司獲利很高,這就解釋了為什麼儘管股市強勁反彈,但評價面仍然合理。

7.由於空前的刺激措施,是否應該調整星展集團看淡歐股的觀點?

去年以來,星展集團一直相對看淡歐股的表現;該地區今年以來的表現也落後全球股市7%,過去12個月也落後全球股市9.6%(圖4)。

主要擔心的是該歐洲地區的經濟成長乏力、影響銀行業獲利能力的負殖利率、市場結構中科技類股權重相對較低以及阻礙市場改革的政治因素。這些導致其過去表現不佳的問題短期內不太可能緩解。

歐洲跟美國一樣,也推出了大規模的刺激計劃,藉以緩解肺炎疫情對經濟的影響。這無疑將對歐洲股市有所幫助,但相對而言,美國的刺激計劃規模更大且實施得更加及時。因此,從這個角度來看,看好美股的表現將優於歐股的表現。

歐洲地區,相對看好以下特定的領域和主題:
全球科技和工業類股中的領導業者,他們的獲利將較不受到國內需求緊縮的影響。
高股息股票;可能有調降股息的空間,但需處於復甦趨勢,例如歐洲大型綜合能源企業。
避免可能與美國發生正面貿易戰的行業,例如汽車業。
由於負利率環境和準備金的增加,看淡歐洲銀行類股。
體質較佳歐洲銀行的AT1。

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