應持有現金或佈局信貸的投資機會


重點摘要
投資總監辦公室03 Mar 2021
  • 隨著近期殖利率的上揚,市場似乎預期利率上升週期將比聯準會預期的更快
  • 陡峭的殖利率曲線將使短期信貸表現優於現金,因為短天期殖利率將處於低水準的時間較預期長
  • 歷史經驗顯示,當10年期公債殖利率在一年內上揚了約100個基點後,信貸在大多數時間表現優於現金
  • 投資人應把握利率的彈升,將現金配置到短天期信貸,享有較高的名目收益率
圖片來源:法新社照片


應持有現金或佈局信貸的投資機會

經濟前景正面。預期經濟復甦動能持續,以及疫苗接種順利和財政刺激方案的雙重利多,將支撐經濟強勁成長和通膨升溫。2月份資金自避險標的公債撤離,美國10年期公債殖利率上揚45個基點。市場價格反應2023年底前聯準會(FED)將升息4次,與同期間聯邦公開市場操作委員會(FOMC)的預測形成鮮明對比。

通貨膨脹議題可能被誇大了。美國經濟距離產能復甦還有很長一段路要走;目前缺少近1000萬個工作崗位,這只考慮積極尋找工作的美國人。這有助於將通貨膨脹率控制在2%以上,這是聯準會在後量化寬鬆時代90%以上的時間無法達到的目標。

有機會投入現金。樂觀的說,今年以來,即使短天期的2年和5年期利差上升了30個基點以上,這顯示有機會投資於短天期信貸(3-5年期),受益於更陡峭的曲線下移效應 – 該策略表現應優於現金報酬,因為短天期利率保持較低水準的時間較目前市場預期的長。

通貨緊縮不會隨著病毒消失。不幸的是,在肺炎疫情之前,通貨緊縮没有對策 – 因債務負擔過重、人口老化、科技破壞式創新和財富分配不均。然而,隨著聯準會採用平均通膨目標(AIT)框架,升息的門檻現在較高 - 通貨膨脹率必須從目前的1.5%上升到2%以上,之後才會啟動政策回應。

AIT框架是對目前市場預期的周期性驅動的通貨膨脹的一種反擊,更集中於週期性導向和長期實現的結果。在政策審查週期中,五年後才實施此框架。面對市場壓力,不太可能很快就屈服並過早開始升息週期。

對於投資人而言,這意味著持有現金可能不會在可預見的未來產生任何收益,這與目前的通貨膨脹炒作似乎相反。

信貸為利率上升提供了緩衝。在經濟復甦的情況下,信貸具有優勢,因為隨著經濟的改善,利差有收縮的空間。實際上,這是2021年迄今觀察到的結果 – 全球信貸利差壓縮,抵消了利率上升的影響 - 高收益(HY)信貸年初至今獲得正報酬,因為利差收緊的幅度甚至超過了利率上升的幅度。這是我們在一月份所預期的結果,當時我們認為殖利率上揚未必不利信貸市場。

現金與信貸市場的投資。星展集團比較了美國10年期公債殖利率上揚的環境下(12個月內上揚100個基點),現金(以三個月期的Libor利率)、短天期公債殖利率和短天期信貸的表現:

  1. 2013年“減碼量化寬鬆期間”
  2. 2016年川普勝選
  3. 2018年美國聯準會(FED)政策過度緊縮

之後我們再比較(1)每個資產類別從利率低點至利率高點的總報酬(圖4)以及(2)每個資產類別在利率達到高點一年後的總報酬(圖5 ),藉以了解在不同的殖利率環境下的表現。

一開始現金的表現最佳。在殖利率上揚的環境下,現金毫不意外的表現最好。平均報酬分別為現金(正1.0%)、短天期公債(負3.5%)和短天期信貸(負1.0%)。然而,值得注意的是,2018年FED過度緊縮導致現金表現大幅優於信貸市場的情況是FED同時升息與減碼量化寬鬆措施;但短期內這樣的情況是極度不可能發生的。若排除那樣的情況,信貸的表現是可能優於現金的。

一年後,信貸的表現較佳。2020年8月20日的底部以來,殖利率已經上升100個基點;星展認為,在殖利率觸及近期的高點後,信貸可望有較佳的表現。數據顯示,短天期信貸的平均總報酬(3.7%)顯著優於現金(1.3%)和短天期公債(1.8%)。

短期信貸是較佳的替代品。由於(a)殖利率曲線趨於陡峭,(b)距離聯準會(FED)升息仍有一段時間,(c)信貸利差提供緩衝,且(d)信貸的表現在許多利率環境情況下都優於公債和現金,因此短天期信貸是尋求現金替代品時的較佳選擇。

即使通貨膨脹是關鍵問題,現金也不會像一般人們想像的那樣安全;現金的真正購買力仍然會隨著時間而受到侵蝕。信貸是對抗通貨膨脹的良好選擇,在適度通膨的環境下,是投資組合中較佳的固定收益部位。 

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