停滯性通膨擔憂 – 幻想還是現實?


重點摘要
投資總監辦公室25 Oct 2021
  • 全球增長放緩和通膨上升的情況導致市場擔心類似1970/80年代停滯性通膨的擔憂;1970/80年代停滯性通膨時期的特點是失業率和通貨膨脹率上升
  • 目前情況有所不同;美國失業率和核心通膨率顯著低於當時的情況;全球供應鏈危機引發的通膨上揚將是暫時性
  • 能源價格上漲不會壓抑風險性資產表現,因為(a)能源密集度占GDP比重下降,(b)能源價格與風險資產之間不存在強烈的反向關係
  • 市場對長期成長股,尤其是科技股在殖利率上升的環境中表現不佳的假設是一種誤解;在2013年至2018年的貨幣緊縮週期中,那斯達克指數的表現優於標準普爾500指數
  • 持續看好美國科技股,利率上升的環境有利美國金融類股
圖片來源:法新社照片


停滯性通膨擔憂 幻想還是現實?

“停滯性通膨”擔憂被誇大了;隨著供應鏈瓶頸情況更清晰,通膨壓力將轉變為“通貨再膨脹”。隨著全球增長放緩和通膨上升的情勢,全球對停滯性通膨的擔憂浮現。但是,目前和1970/80年代停滯性通膨的情況並不一樣。

1970/80年代停滯性通膨時期的特點是失業率和通貨膨脹率上升。1973年至1982年期間,美國平均失業率和核心通膨率分別為7.0%和8.1%,但目前情況有所不同。疫情以來,美國就業市場已大幅改善,失業率約5.1%,而核心通膨率約4.0%。

供應鏈瓶頸已在全球造成大規模中斷,這是供需失衡的結果。疫情過後經濟解封提振了對商品(從半導體到汽車)的需求,而製造商由於勞動力和物流限制而無法跟上,這推動了價格全面走高。

星展集團認為這對通膨的影響將是短暫的,因為:

供應鏈瓶頸狀況逐漸見頂:全球供應鏈瓶頸出現見高峰的跡象,例如(a)隨著需求放緩,ISM價格指數上漲趨勢已經停止,(b)受惠於供應鏈瓶頸的行業,如航運和部份半導體的表現已經開始落後大盤。
隨著增長放緩,通膨壓力將逐漸減弱:供應鏈瓶頸的中期結果是商業活動減弱和增長放緩。這將抑制消費需求。

雙重阻力:能源價格和公債殖利率上揚是否會壓抑風險資產表現?全球風險性資產目前正面臨能源價格和公債殖利率上揚的雙重不利因素。能源方面,鑑於供需失衡,預期油價將保持高檔。全球綠色倡議的興起導致油田投資嚴重不足,需求強勁導致供應短缺。

然而,星展集團認為能源價格上漲不會壓抑風險性資產表現,因為:

1)能源密集度占GDP比重下降:根據Enerdata,隨著能源效率的提高,全球能源密集度已從1990年的0.177koe/$15p下降到2020年的0.114koe/$15p。這減少了能源價格上漲的負面影響。

2)沒有負相關的證據:原油價格和標準普爾500指數之間的相關性(每月數據)為+0.55,這顯示能源價格和風險資產之間並不存在強烈的負相關性。

另一方面,隨著全球從肺炎疫情逐漸復甦,全球債券殖利率將呈現上揚。

市場普遍擔心債券殖利率上揚將導致評價面較高的長期成長股(如科技類股)相對表現較差。主要藉口是:這些公司大部份的價值是以未來現金流折算,當殖利率上揚時,也將壓抑其價值面。

然而,星展集團認為這是一種誤解。歷史經驗顯示:在2013年至2018年的貨幣緊縮週期,那斯達克指數表現優於標準普爾500指數,這也顯示殖利率上揚對長期成長股的影響有限。

在能源價格和債券殖利率上揚的環境下,投資組合應如何佈局?星展集團看好:

美國科技類股:能源價格上漲不利於營益率偏低和高度依賴能源的公司。因此,投資人應佈局營益率較有彈性的公司,例如美國科技類股。
美國金融類股:利率和債券殖利率走升有利於美國金融股,因為淨利差也可望增加。 

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