高收益債投資機會


重點摘要
投資總監辦公室16 Apr 2021
  • 殖利率曲線陡峭,高收益債(HY)表現持續優於投資等級債(IG)
  • 過去十年,債信品質呈現下滑,且存續期間上升,顯示投資等級債的風險有所提升
  • 高收益債平均信用品質改善,且存續期間也較過去縮短
  • 投資人會發現,在現有的IG投資組合中增加HY的配置可望改善風險報酬水準,同時也降低受利率上揚和信貸惡化的風險
圖片來源:法新社照片


高收益債投資機會

低風險並不代表沒有風險。2021年初當我們評估信貸市場前景時,認為最大的短期風險可能是通貨膨脹預期的重新定價,並認為(a)在目前低利率環境下,公債“無風險”的概念需重新評估,(b)投資人採取審慎態度,從投資級(IG)信貸組合中去槓桿化。 由於經濟復甦可以支持風險信貸利差收窄,因此星展集團對高收益(HY)信貸仍持較為樂觀的態度。

第一季信貸市場的表現呈現分歧(圖1)。IG的表現不佳,而風險承擔者卻因為資金流出避險標的而受惠,這顯示投資組合配置IG以達“最小化風險”的方法並不見得會達到資本保值的目標。

留意風險來源。隨著利率波動度的上升,與利率上升具高度敏感度的債券(也稱為存續期間風險)受殖利率曲線趨於陡峭的影響。過去十年,特別是IG指數的平均存續時間顯著增加,而HY的平均存續時間反而降低(圖2),使得IG對利率風險更加敏感。去年8月,星展調整信貸市場觀點至相對看好HY,也同時提示這個經常被忽視的因素,並且繼續將存續期間風險作為2021年信貸市場展望的核心考慮因素。

HYIG之間的界線變得模糊。話雖如此,許多人可能會感到驚訝,存續期間風險的上升並不是在較廣泛的IG指數和HY指數,但值得注意的是,信用風險也是如此。當然,這並不是說HY比IG更“安全”。絕對而言,與IG債券相比,HY債券通常幾乎總是面臨更大的信用風險。

然而,由於全球IG和HY信用評級的成份改變,對HY的偏好優於IG,這也解釋為什麼投資人不必像過去那樣對HY部位感到恐懼。

IG 不如過去的“安全”。 考慮到信用評級的成份隨時間變化,過去十年IG信用品質一直逐漸下降。雖然BBB曾經在2011年佔整體債市權重低於29%,但由於流動性過剩使更廣泛的IG發行者能夠進入債務資本市場, BBB在2020年底權重已大幅上升至48%以上(圖3) 。

高收益(HY),品質改善?雖然BB等級和CCC以下等級的債券佔2011年全球高收益的權重分別約為38%和30%,但2020年的權重則分別為51%與16% (圖4) 。諷刺的是,“墮落天使”(從投資等級降評至高收益的債券)可能是過去十年使全球HY的平均信用品質改善的主要因素。

尋求兩個世界上最好的。顯然,由於存續期間呈現向上趨勢,投資等級(IG)債的信用品質則是呈現向下的趨勢;相反的,相較於10年前,HY現在評級已有所改善,且存續期間也較過去短。然而,從利差的角來看,IG和HY指數的評價面則是偏貴(圖5);但是在經濟復甦和充足的市場流動性下,可能持續支撐信貸市場。星展集團認為,BBB和BB是甜蜜點;BBB是IG當中對利率風險最不敏感的評級,而BB則是HY當中品質最佳的評級。

投資人會發現,在現有的IG投資組合中增加HY的配置可望改善風險報酬水準,同時也可望降低受利率上揚和信貸惡化的風險。 

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