黃金：超越波動性，專注於黃金基本面發展

又一年，黃金的表現再次超乎預期。新的年度才剛過了一個多月，黃金表現超乎預期。受持續不斷的地緣政治不確定性（委內瑞拉、伊朗以及格陵蘭局勢）和一系列不利於美元因素（針對美國聯準會（Fed）主席鮑威爾的刑事調查以及川普支持弱勢美元的言論）的影響，黃金價格在1月19日一度飆升至每盎司5,595美元的歷史新高。然而，在沃許（Kevin Warsh）獲提名為下一任Fed主席後，金價走勢隨即逆轉，跌幅超過15%。金價呈現劇烈波動主要反映持續的總經政策風險和地緣政治不確定性；此外，貴金屬市場的投機資金流動也異常活躍。但星展集團認為，除了投機資金之外，投資人態度的轉變正在推動黃金成為主流投資組合的避險工具。

相同的利多因素，強度增強。近期市場極端波動提醒我們，試圖擇時入市往往事與願違。儘管如此，投資人應忽略目前的市場波動，並專注於黃金的基本面。星展集團長期以來一直強調：1）貨幣價值貶值風險；2）地緣政治和總經不確定性；以及 3）各國央行的購買意願，這些都是黃金的結構性利多因素，這些因素至今依然存在。事實上，隨著時間的推移，許多利多因素甚至增強。以下詳細說明各項利多因素，並探討它們的影響範圍隨時間推移所發生的變化。

貨幣價值貶值風險

貨幣價值貶值風險範圍不斷擴大。市場對財政可持續性和法定貨幣貶值的擔憂日益加劇。最初主要由美國引發的擔憂，隨著其他國家增加財政支出，已演變為全球性風險。歐洲正推進多年重整軍備計劃，預計到2035年，國防開支佔GDP比重將從2%提升至5%。日本首相高市早苗在2月的大選以壓倒性優勢獲勝後，也宣佈了擴大政府支出和減稅的計畫。多年來，中國的經濟成長一直與政府的刺激政策密切相關。泰國、越南和印尼等東協國家也在刺激性支出和管理債務之間艱難求生。在美國，貨幣價值貶值風險的範圍也已擴大，包括對Fed獨立性構成威脅的因素（例如，川普對鮑威爾的刑事調查引發了金價波動）。整體而言，過去一年來貨幣價值貶值風險的擴大，將繼續支持黃金作為法定貨幣貶值和美元避險工具的吸引力。

目前尚未達到臨界點。貨幣價值貶值論的一個常見論點是，如果貨幣貶值對全球貨幣體系構成如此巨大的威脅，那麼貨幣和債券市場應該會出現裂痕，但迄今為止，這方面的證據有限。儘管美元走弱，美國公債收益率曲線趨陡，但這些變化都在正常的歷史範圍。星展集團認為，黃金價格與貨幣和固定收益市場價格之間明顯的脫鉤有兩個原因：1）儘管對法定貨幣的信心有所減弱，但全球法定貨幣體系仍然不可替代。因此，市場參與者將繼續在這個體系內運作，儘管他們越來越迫切地需要使用黃金等硬資產來避險；2）債券收益率保持穩定，部分原因是政府採取措施確保體系內有充足的流動性（例如量化寬鬆）。諷刺的是，正是那些削弱市場們對法定貨幣體系信心的因素，目前卻在維持著這個體系的運作。因此，儘管全球財政和貨幣政策的方向越來越難以為繼，但尚未達到貨幣制度全面變革的臨界點。星展集團認為，貶值交易仍有發展空間。將黃金與美國股市（另一種普遍存在的資產類別）進行比較，可以看到黃金仍然相對被低估。

地緣政治與總體經濟不確定性

從偶發不確定性到長期不確定性。地緣政治不確定性對黃金購買的影響隨著時間而不斷演變。過去，地緣政治風險事件會引發短期資金流入黃金，但事件解決或在局勢穩定後市場恢復正常（例如俄烏衝突），這些資金流入就會迅速趨緩。然而，如今風險事件發生的頻率如此之高，以至於地緣政治不確定性已從偶發性轉變為結構性。例如，2026年已經出現了三起軍事衝突或緊張局勢：委內瑞拉（美軍逮捕委國總統馬杜羅）、伊朗（美國在中東地區增兵）以及格陵蘭（美國與北約關係緊張）。由於地緣政治緊張局勢長期處於緊張，星展集團認為，黃金的地緣政治風險溢價更加持久和穩定；越來越多投資人佈局黃金進行長期投資，而不僅僅是在市場劇烈波動時期。

市場對資本戰的擔憂日益加劇。2022年俄烏衝突凸顯了持有美元計價資產相關的制裁風險。這促使各國央行開始行動，透過增持黃金等更中性的資產來分散外匯儲備。如今，隨著川普屢次使用武力和懲罰性關稅，美國與其他國家的裂痕越來越深，這種去全球化和儲備多元化的趨勢繼續增強。Ray Dalio（美國億萬富翁和避險基金經理）稱世界正處於資本戰爭的“邊緣”，未來各國將訴諸外匯和資本控制作為政治籌碼。隨著川普政府繼續破壞既有的政治和經濟聯盟，黃金作為投資組合風險分散工具仍將受到青睞。值得注意的是，對由美國主導的世界秩序崩潰風險的避險並非主權機構的專屬行為，越來越多散戶和高淨值投資人也採取了這種做法。高盛報告指出，高淨值家庭的實體黃金購買量增加，投資人對買權的需求也有所上升。此外，2025年以來，星展銀行的客戶對實體黃金的興趣也明顯增加。

各國央行購買黃金

心理作用。由於各國央行在擔心資本戰的情況下繼續增持黃金藉以分散儲備，這也成為其他投資人對黃金的心理作用。以下兩個因素凸顯了各國央行購買黃金為何被視為結構性利多因素：

1. 規模 – 首先，過去數年各國央行的購買規模顯著；2022年到2024年每年年均購金量約為1,000噸。儘管2025年金價大幅走揚，總購金量（包括已揭露和未揭露報告）仍超過860噸，幾乎是2010年至2021年歷史平均473噸的兩倍。
2. 穩定性－其次，央行的需求比其他形式的投資需求更具黏性，且對價格的敏感度較低。這有助於大幅穩定黃金價格。儘管過去四年各國央行購買量已高，但仍一致表示將繼續購買黃金。因此，雖然各國央行並非下一個“新增”黃金買家，但它們未來仍將持續提供可預測且相當可觀的需求。

投資需求新範式

黃金投資需求創歷史新高。如果各國央行不再是下一個黃金“新增”買家，那麼誰會是呢？從需求角度來看，2025年的主要改變因素是投資需求。2025年，黃金總投資需求年增84%，達到2,175噸。其中，1,375噸來自實體需求（金條和金幣），創13年來新高；801噸來自ETF。星展集團認為，貨幣價值貶值風險上升和地緣政治不確定性長期居高不下，正在推動投資人對規避風險態度的轉變。由於投資人感受到目前世界秩序的脆弱性，越來越傾向於將資金永久或半永久配置於黃金等風險分散資產。換句話說，投資人預期“最差時期”即將到來，並為此調整其投資組合。

ETF多頭走勢持續。投資人避險措施的增加反映在黃金ETF，過去八個月黃金ETF呈現資金淨流入。本次ETF的多頭走勢雖已持續約90週，持有量增加了1,065噸，但仍遠低於2008年和2016年ETF多頭走勢的水準，當時分別持續了221週和253週，持有量分別增加了1,823噸和2,341噸。

調整黃金目標價及投資邏輯

星展集團上調黃金2026年下半年目標價至每盎司6,250美元。由於貨幣貶值風險加劇和地緣政治不確定性上升，星展集團認為各國央行和投資人對黃金的需求將持續強勁。因此，上調黃金2026年上半年和下半年目標價至每盎司5,300美元和6,250美元。目標價是基於美元指數（DXY）預測值分別為94.3和92.5，以及美國10年期公債收益率分別為4.1%和4.25%。同時，也假設各國央行和投資的合計需求為每季700噸。值得重申的是，這些是黃金價格在某些基本假設下的合理估計，然而，由於貴金屬市場目前波動度較高，實際價格可能會經常高於或低於這些目標價。

長期預測：2030年目標價為每盎司8,060美元。長期預測是基於一個框架，該框架使用全球名目GDP成長率，並以全球股市和債市市值成長作為抵銷因素，藉以估算黃金的標準化成長率。根據市場對長期資本市場假設的估計，預估黃金在10至15年期間的年化報酬率約為6.6%（基於5.1%的年名目GDP成長率，以及MSCI AC全球股市報酬率7.0%和全球政府債券報酬率4.3%，權重分別為60%和40%）。將此成長率套用於星展集團預估的2026年底目標價每盎司6,250美元，2030年目標價為每盎司8,060美元。

面對波動需更謹慎和細緻的考量。目前在貴金屬市場看到的高度波動性，突顯了黃金投資人需要額外考量的因素。一些需要注意的關鍵事項包括，更明智地使用槓桿，因為劇烈的價格波動可能會觸發追繳保證金和強制平倉。對於尚未投資黃金的客戶，由於高波動性，可考慮逢低佈局。

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