股票策略

在自由現金流下滑的情況下實現人工智慧（AI）貨幣化

超大規模雲端服務商資本支出上升顯示AI試點成功。在歷經多年龐大的AI資本支出後，美國大型雲端服務供應商的雲端收入呈現穩健成長，符合或高於市場預期。然而，由於折舊與攤銷成本的增加，雲端利潤率面臨壓力；同時，2025年第3季獲利指引顯示，2025年和2026年AI資本支出將進一步增加，現金流問題也日益加劇。星展集團認為市場過度關注雲端利潤率的下降，而忽視AI在核心業務（例如廣告、遊戲和電子商務）中應用所帶來的優勢。例如，Meta、阿里巴巴和騰訊受惠於廣告業務點擊率的提升，而亞馬遜則受惠於更個人化的推薦以及AI驅動的機器人技術所支持的履約成本降低。

雖然AI在面對客戶的任務方面表現欠佳，因為這些任務涉及非結構化互動和人類情感，但它更擅長處理重複性強、數據密集的後台任務。銀行也可能受益於合規和文件成本的降低。星展集團預期，超大規模雲端服務商的自由現金流在2027年將趨於穩定，主要受惠於AI營收成長的推動。隨著AI部署（推理）規模在2025年底超越AI訓練規模，2027年營收可能會大幅成長。

雲端營收加速成長，但利潤率好壞參半。最新數據顯示，儘管雲端業務利潤率有所下降，但部分廠商的整體營運利潤率卻有所上升。主要超大規模雲端服務營運商的年度雲端營收成長速度加快。亞馬遜的雲端營收成長率預估從2025年6月的17.5%，在2025年9月升至20.2%，微軟則從25.6%升至28.2%，Alphabet從31.7%升至33.5%，阿里巴巴也從25.8%升至28.1%。另一方面，除了Alphabet（同期利潤率從17.1%升至23.7%）和阿里巴巴（公司預估持穩於8.8%）外，多數雲端業務營運利潤率均有所下滑。

整體營益率表現不一。由於電商競爭加劇，Meta的營益率從2024年9月的42.7%，在2025年9月降至40.1%，而阿里巴巴的息稅前利潤率則是從17.2%降至5.0%。另一方面，微軟則是從46.6%升至48.9%、Alphabet從32.3%升至33.9%和亞馬遜從11.0%升至12.1%。市場預期，騰訊的營益率則將從36.6%升至38.1%。

AI題材佔據主導地位。根據Menlo Ventures預測，Anthropic已成為領先的企業級大型語言模式（LLM）供應商，預期到2025年中期，市佔率將達到32%。OpenAI 的市佔率已從2023年的50%降至25%，而Alphabet旗下的Gemini在起步較晚的情況下，目前已有20%的市佔率。Alphabet正利用10年前在定制AI晶片張量處理單元（TPU：Tensor Processing Units）上的投資，以遠低於Nvidia晶片的成本高效處理AI訓練和推理工作負載。Anthropic正在部署亞馬遜的Trainium 晶片來訓練其模型，AWS客戶可以透過Amazon Bedrock輕鬆存取這些晶片。阿里巴巴也提供自身的創新產品：在中國廣受歡迎的Qwen模型，以及其自主研發的用於長期AI推理的平行處理器（PPU：Parallel Processing Unit）。

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