前進2019-Q1投資展望日股篇-尋找ROE轉佳企業&聚焦觀光主題

回顧2018年，由於貿易戰的緊張局勢導致全球股市走弱，加上第三季受颱風、地震等天然災害影響，日本GDP季增年率下滑至負1.2％，股市表現疲軟。雖然日股企業的現金仍然充裕，但企業獲利盈餘成長已呈現分歧，加上2019年政府將上調消費稅，可能壓抑消費需求，2020年東京奧運會的營建熱潮也逐漸消退，在可預見的未來，星展集團預期日本央行（BOJ）將維持寬鬆的貨幣政策，在2020年前不會進行貨幣政策正常化措施。

整體而言，星展集團2019年第1季對日本股票市場保持中立觀點，同時針對日本股市近況提出以下5個觀察重點與2個投資方向。

(1)日本央行資產負債表規模已高於GDP

經過多年的量化寬鬆政策，日本央行的資產購買計劃所持有部位已高於國內生產總值（GDP）。截至2018年6月底，BOJ的總資產規模已達到553.6兆日圓，超過了日本經濟規模的552.8兆日圓，遠高於其他主要國家央行，例如歐洲央行（ECB）資產占GDP比為40％，美國聯準會資產占GDP比為20％，沒有人完全知道日本央行的限制在哪裡，占比是否持續上升與相關可能的影響值得關注。

(2)企業獲利多空摻雜

根據2018年第三季財報數據顯示，僅42%的日本企業營收優於預期。其中盈餘優於預期比例較高的產業為能源和通訊。市場目前預期日本企業2019年盈餘成長率約為5%，遠低於過去數年平均超過20%的成長率。

(3)評價面合理

儘管企業成長預估並不具吸引力，但日股的前瞻本益比（forward P/E）為13倍，處於低於平均值一個標準差的水準(如下圖)。在全球貿易情勢緊張的狀況下，評價面相對較低的現況可望降低日股進一步下跌的空間。

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(4)日本企業現金充裕

各國成熟市場股市當中，東證一部指數（TOPIX）為企業淨現金部位比例最高的指數，但股東權益報酬率（ROE）卻是最低，約有49%的企業有淨現金部位，但平均ROE只有7.7%。（如下圖）

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這個現象主要是受到日本通貨緊縮的影響，日本企業在2008年金融海嘯後透過提升獲利、自由現金流，但卻沒有增加支出和股東報酬率的方式，以進行降槓桿措施。目前東證一部指數平均淨負債佔股東權益的比例已接近零，反映日本企業多數已經達到淨零負債的狀況。

(5)ROE提升為評價面擴張的關鍵要素

自2012年底以來，東證一部指數(TOPIX)的每股盈餘平均複合年增率為27%，但市場對2018年10月至2020年底的每股盈餘平均複合年增率預估卻下降至6.8%。同期間的MSCI亞洲指數(不含日本)的每股盈餘平均年成長率預估為8%，標準普爾500指數則為17%。因為日股的本淨比（P/B）和ROE的相關性較高，ROE提升為評價面（本淨比）擴張的關鍵要素（如下圖）。

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投資方向1-如何尋找契機？聚焦ROE轉佳的企業

由於日本企業的ROE成長停滯，對投資人而言，透過由下而上的研究方式，尋找有ROE轉佳經驗的企業尤其重要。另一方面，適時且明智的透過合併／併購活動和資本支出，進而消耗剩餘現金的企業也可望有較佳表現。

投資方向2-重點產業追蹤，看好日本觀光業發展

日本首相安倍晉三將觀光業定位為推動日本經濟成長的引擎之一，尤其是在國內經濟成長減緩下重新點燃成長速度的要素，受惠於豐富的文化、自然遺產，加上日本將舉辦2020年東京奧運，近年來全球赴日旅客持續增加，2010年至2015年的成長率達129%，加上航空業規範放寬和對中國（2015年）、馬來西亞（2014年）和泰國（2014年）旅客觀光簽證的放寬。2015年的國際旅客人數達2000萬，消費金額則增加至350億美元；日本政府希望在2020年將旅客人數提升至4000萬。

近期數據顯示，日本政府可望達到目標，截至2018年9月的過去12個月內，赴日旅客人數達3100萬，且消費金額也穩健提升（下圖左）。旅館每房平均營收和平均住房率等指標近年來皆呈現上揚趨勢（下圖右）。

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此外，日本政府也積極推動非都會區觀光，透過有效的大眾交通工具聯結，使人口較少地區也可提供不同的旅遊體驗，赴日的外國旅客人數從1990年代以來穩健成長，近年來更呈現快速上揚的趨勢（如下圖）。

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與日本觀光產業相關的投資指標如日本入境觀光指数（Japan Inbound Tourism Index，由73個股組成）自2016年中以來即穩定上漲，前瞻本益比為17倍，市場預估2020與2021會計年度的每股盈餘成長率將分別達6%至8%（下圖左），市場預期赴日旅客消費穩定成長的趨勢將支撐此投資主題（下圖右）。

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整體而言，以觀光為核心的投資主題，星展集團相對看好消費性電子產品、化妝品、個人照護、旅館、地鐵以及航空旅遊服務產業在日本股市的表現。

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