中國債市和信用市場風險評估，公司債違約潮可能持續？
隨著經濟成長減緩的擔憂加劇，中國金融市場在去年經歷了一波前所未有的公司債違約潮，逾期未償還債務的規模達到創紀錄的1196億人民幣，相較於2017年足足增加四倍，其中民營企業所受到的影響最大，佔違約總額的90%。若以產業別而言，以能源產業違約金額最多，其次是消費品產業（如下圖）。
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星展集團預期2019年中國的公司債違約潮將會持續，2月已有兩大發行機構未能履行義務，加上今年債券到期的規模龐大，未來12個月將有3.5兆人民幣的公司債到期，違約風險難以下降。儘管中國人民銀行（PBOC）持續放鬆貨幣政策，用於再融資的資金的可得性依然偏緊縮，以評級為AA-和AAA的五年期公司債信用利差來說，2月15日達306個基點(3.06%)，達一年前的兩倍以上。
為何企業償債能力低落？
目前中國的商業銀行對於民營企業以及有財務困難的國有企業，在放貸審核上較為謹慎，部分企業現金流因此持續惡化，過去一年來M1貨幣供給成長顯著下滑即反應此狀況(下圖左)。流動性緊張的狀況也使實質利率（基準貸款利率減去生產者物價指數（PPI））從2017年第1季的負3.1%，在2019年1月上升至4.3%(下圖右)。較為緊縮的貨幣環境使具有較高槓桿以及資產/負債到期期間不同的中國企業財務更加緊縮，不利其償債能力。
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房地產相關企業的債券違約風險引起市場關注
以許多投資人擔憂的房地產市場為例，去年中國低迷的房市持續加劇房地產開發商所面臨的融資壓力，2018年中國房屋出售面積年增率僅2.2%，遠低於2017年和2016年的5.3%和22.4%。政府對影子銀行貸款的打壓也增加開發商再融資的難度，加上近期房地產相關企業的貸款中很大比例是以高收益率的短期債券的形式進行，更增添投資人對於債券違約的顧慮。
舉例來說，中國第二大房地產開發商恒大地產上個月出售10.25億美元於2022年到期，收益率為10.5%的債券。深圳的開發商花樣年則於去年12月出售2021年到期，收益率達15%的債券。根據彭博違約風險的預估，高收益率的房地產債券通常具有較高的違約風險。
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進一步就財務指標來分析，包括速動比率和負債/息前稅前折舊和攤銷前利潤（Debt/EBITDA）比例等主要指標都顯示房地產產業相對於其他產業的財務健康狀況不佳。（如下圖）
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面對房市低迷的危機，2018年12月以來，中國地方政府已陸續採取一些措施鼓勵民眾購房，包括取消限價以及轉售限制。星展集團也預期中國監管機構會在第3季全面放寬房市政策，以舒緩貿易戰對經濟成長帶來的衝擊。然而在此之前，仍預計中國會有許多開發商無法如期償債。
公債市場：政策支持可能無法再推升價格
儘管公司債違約的風險似乎無法避免，但是公債市場在中國人銀行陸續推出的寬鬆政策支持下，近日所有天期的利率（7天期逆回購利率至中國10年期公債殖利率）都已處於各自的六個月震盪區間的低點（如下圖）。
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回顧2018年初，中國公債殖利率曲線轉趨陡峭，公債價格顯著上漲。不過近幾個月以來，3年期公債殖利率下滑速度快於10年期公債殖利率，使殖利率曲線持續平行下移並轉趨平緩。整體而言，星展集團認為大部分天期債券價格的上漲可能已經結束，即使人民銀行有進一步的貨幣寬鬆措施，短天期的利率再變化的空間也相對有限，若以提升收益率為考量，則7年期債券相對具有吸引力。
過去一年的整體環境有利公債價格的上漲（如經濟成長減緩、貿易戰、政策支持、信用緊張、指數納入等），使市場上做多中國公債的部位較為擁擠（市場過度看好公債）。星展集團認為，除非經濟情勢進一步惡化，否則中國股市可望交出較佳的風險調整後報酬，目前債股齊揚的狀況應該不會持續下去，在市場氛圍回穩後，兩者將會回復傳統的負相關性。
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